從Aave到Ether.fi：誰在鏈上信用體系中捕獲了最多價值？
原文标题：DeFi 借贷的护城河比你想象的还要宽广
原文作者：Silvio，加密研究员
原文编译：叮当，Odaily 星球日报
随着 DeFi 世界中金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断提升，市场开始质疑：借贷协议是否正在被不断压缩利润空间？借贷不再是一门好生意？
但如果将视角放回到整個鏈上信用價值鏈中，結論恰恰相反。借貸協議依然佔據這條價值鏈中最堅固的護城河。我們可以用數據來量化這一點。
在 Aave 和 SparkLend 上，金庫向借貸協議支付的利息費用，實際上超過了金庫自身所創造的收入。這一事實，直接挑戰了「分發即王道」的主流敘事。
至少在借貸領域，分發並不是王。
簡單來說：Aave 不僅賺得比構建在其之上的各類金庫更多，甚至也超過了那些被用於借貸的資產發行方，例如 Lido、Ether.fi。
為了理解其中原因，我們需要拆解 DeFi 借貸的完整價值鏈，並順著資金與費用的流向，重新審視各個角色的價值捕獲能力。
借貸價值鏈拆解
整個借貸市場的年化收入規模已經超過 1 億美元。這部分價值並非由單一環節產生，而是由一整套複雜的堆疊共同構成：底層結算區塊鏈、資產發行方、資金出借者、借貸協議本身以及負責分發與策略執行的金庫。
在此前的文章中我們已經提到，當前借貸市場的大量使用場景，源自基差交易與流動性挖礦機會，並拆解了其中的主要策略邏輯。
那麼，究竟是誰在真實地「需求」借貸市場中的資本？
我分析了 Aave 與 SparkLend 上排名前 50 的錢包地址，並對主要借款方進行了標註。
1. 最大的借款方是 Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido 等各類金庫與策略平台（同時也是資產發行方）。它們掌握著面向終端用戶的分發能力，幫助用戶在無需自行管理複雜循環與風險的前提下，獲取更高收益。
2. 還有一些大型機構資金方，如 Abraxas Capital，將外部資本部署進類似策略中，其經濟模型在本質上與金庫非常接近。
但金庫並不是全部。在這條鏈路中，至少包含以下幾類參與者：
· 用戶：存入資產，希望通過金庫或策略管理人獲取額外收益
· 借貸協議：提供基礎設施與流動性撮合，通過向借款端收取利息並抽取一定比例作為協議收入
· 出借者：資本供給方，既可能是普通用戶，也可能是其他金庫
· 資產發行方：多數鏈上借貸資產都有底層支撐資產，其本身會產生收益，部分由發行方捕獲
· 區塊鏈網路：一切活動發生的底層「軌道」
借貸協議賺得比下游金庫更多
以 Ether.fi 的 ETH 流動性質押金庫為例。它是 Aave 上第二大的借款方，未償還貸款規模約 15 億美元。該策略本身非常典型：
· 存入 weETH（約 +2.9%）
· 借出 wETH（約 –2%）
· 金庫對 TVL 收取 0.5% 的平台管理費
在 Ether.fi 的總 TVL 中，大約 2.15 億美元是實際部署在 Aave 上的淨流動性。這部分 TVL 每年為金庫帶來約 107 萬美元的平台費用收入。
但與此同時，該策略每年需向 Aave 支付約 450 萬美元的利息費用（計算方式：15 億美元借款 × 2% 借款 APY × 15% 儲備因子）。
即便是在 DeFi 中規模最大、運行最成功的循環策略之一，借貸協議獲取的價值，仍然是金庫的數倍。
當然，Ether.fi 同時也是 weETH 的發行方，這個金庫本身也在直接創造 weETH 的需求。
但即便將金庫策略收益 + 資產發行方收益一併考慮，借貸層（Aave）所創造的經濟價值，仍然更高。
換言之，借貸協議是整條堆棧中價值增量最大的環節。
我們可以對其他常用的金庫進行同樣的分析：
Fluid Lite ETH：20% 績效費 + 0.05% 退出費，不收平台管理費。從 Aave 借入 17 億美元 wETH，支付約 3300 萬美元利息，其中約 500 萬美元歸 Aave，Fluid 自身收入接近 400 萬美元。
Mellow 協議 strETH 收取 10% 績效費，借款規模 1.65 億美元，TVL 僅約 3700 萬美元。我們再次看到，在 TVL 維度下，Aave 捕獲的價值再次超過金庫本身。
我們再來看一個例子，在以太坊上排名第二的借貸協議 SparkLend 中，Treehouse 是重要參與者之一，運行 ETH 循環策略：
· TVL 約 3400 萬美元
· 借入 1.33 億美元
· 僅對高於 2.6% 的邊際收益收取績效費
SparkLend 作為借貸協議，在 TVL 維度上的價值捕獲能力，高於金庫。
金庫的定價結構，對其自身可捕獲價值影響巨大；但對借貸協議而言，其收入更多取決於借款名義規模，相對穩定。
即便轉向以美元計價的策略，雖然槓桿率更低，但更高的利率水平往往會抵消這一影響。我並不認為結論會發生根本性變化。
在相對封閉的市場中，更多價值可能會向策展人流動，例如 Stakehouse Prime Vault（26% 績效費，Morpho 提供激勵）。但這並非 Morpho 定價機制的終局狀態，策展人本身也在與其他平台進行分發合作。
借貸協議 vs 資產發行方
那麼問題來了：做 Aave 好，還是做 Lido 好？
這個問題比比較金庫更複雜，因為質押資產不僅自身產生收益，還會通過借貸市場間接為協議創造穩定幣利息收入。我們只能進行近似估算。
Lido 在以太坊核心市場中約有 44.2 億美元資產，被用於支撐借貸頭寸，年化績效費收入約 1100 萬美元。
這些頭寸大致等比例支持 ETH 與穩定幣借貸。以當前約 0.4% 的淨利差（NIM）計算，對應的借貸收益約 1700 萬美元，已經明顯高於 Lido 的直接收益（而且這是歷史偏低的 NIM 水平）。
借貸協議的真正護城河
如果僅用傳統金融的存款盈利模型來對比，DeFi 借貸協議看起來似乎是一個低利潤行業。但這種對比，忽略了護城河真正所在的位置。
在鏈上信用體系中，借貸協議捕獲的價值，超過下游分發層，也在整體上超過上游資產發行方。
單獨看，借貸似乎是薄利生意；但放在完整的信用堆疊中，它卻是相對於所有其他參與者——金庫、發行方、分發渠道——價值捕獲能力最強的一層。
猜你喜歡
如何評估一位策展人（Curator）的優劣？
Base在2025年的成就：收入增长30倍，巩固 L2 龙头地位
風險投資回顧 2025：算力為王，敘事已死
DeFi 沒有崩潰，但為何已經失去魅力
日交易量近百亿美元的NIGHT，竟然來自「過氣」的Cardano？
Aave社區治理爭議升級，海外幣圈今天在聊啥？
2025 代幣回顧：84% 頂峰價格即開盤價，高度融資項目陷入「開盤破發」成重災區？
Polymarket 宣布推出自有 Layer 2，Polygon 的拳头项目宣告结束？
2025年鲸鱼受难记：豪宅绑架、供应链投毒与数十亿美元清算
IOSG: From Compute to Intelligence, Reinforcement Learning-Driven Decentralized AI Investment Map
Coinbase 參與預測市場、AAVE 治理爭議，海外加密貨幣圈今天在討論什麼？
過去 24 小時，加密市場在多個維度展現出強勁的發展勢頭。主流話題聚焦於 Coinbase 通過收購 The Clearing Company 正式入局預測市場，以及 AAVE 社區內部關於代幣激勵和治理權的激烈爭議。
在生態發展方面，Solana 推出了創新的 Kora 費用層，旨在降低用戶交易成本；同時，Perp DEX 賽道競爭加劇，Hyperliquid 與 Lighter 的對決引發了社區對去中心化衍生品未來的廣泛討論。
Coinbase 本週宣布收購 The Clearing Company，這是繼上週宣布將在其平台推出預測市場後，又一深化該領域佈局的重磅举措。
The Clearing Company 的創始人 Toni Gemayel 及其團隊將加入 Coinbase，共同推動預測市場業務的發展。
Coinbase 產品負責人 Shan Aggarwal 表示，預測市場的增長仍處於早期階段，並預測 2026 年將是該領域的爆發年。
社區對此反應積極，普遍認為 Coinbase 的入場將為預測市場帶來巨大的流量和合規性優勢。然而，這也引發了關於行業競爭格局的討論。
Rivalry 創始人 Jai Bhavnani 評論稱，對於初創公司而言，如果其產品模式被證明是成功的，那麼像 Coinbase 這樣的行業巨頭就有充分的理由進行複製。
這提醒所有加密領域的創業者，必須構建足夠深的護城河，以應對來自巨頭的競爭壓力。
受監管的預測市場平台 Kalshi 本週推出了其研究部門 Kalshi Research，旨在向學術界和研究人員開放其內部數據，以促進對預測市場相關主題的探索。
其發布的首份研究報告指出，Kalshi 在預測通貨膨脹方面的表現已超越華爾街的傳統模型。Kalshi 聯合創始人 Luana Lopes Lara 對此表示，預測市場的力量在於其生成的寶貴數據，現在是時候更好地利用這些數據了。
與此同時，Kalshi 宣布已支持 BNB Chain（BSC），用戶現在可以通過 BSC 網絡進行 BNB 和 USDT 的存取款操作。
這一举措被視為 Kalshi 向更廣泛的加密用戶群體開放其平台的重要一步，旨在解鎖全球最大預測市場的訪問權限。此外，Kalshi 還透露計劃在 2026 年舉辦首屆預測市場大會，進一步推動行業交流與發展。
AAVE 社區近期圍繞一項名為「$AAVE 代幣對齊，第一階段——所有權治理」的 ARFC 提案展開了激烈辯論。該提案旨在將 Aave 品牌的所有權和控制權從 Aave Labs 轉移至 Aave DAO。
Aave 創始人 Stani Kulechov 公開表示將投票反對該提案，認為其過於簡化了複雜的法律和運營結構，可能拖慢 Aave V4 等核心產品的開發進程。
社區對此反應兩極分化。一部分人批評 Stani 在治理上採取「雙重標準」，並質疑其團隊是否侵佔了協議收入；而另一部分人則支持其謹慎行事的立場，認為重大治理變更需要更充分的討論。
這場爭議凸顯了 DeFi 項目中 DAO 治理理想與核心開發團隊實際權力之間的緊張關係。
儘管治理爭議導致 AAVE 代幣價格承壓，但鏈上數據顯示，Stani Kulechov 本人在過去幾小時內花費數百萬美元大量買入 AAVE。
與此同時，地址為 0xDDC4 的巨鯨在沉寂 6 個月後，再次花費 500 ETH（約 153 萬美元）購買了 9,629 枚 AAVE。數據顯示，該巨鯨在過去一年中累計買入近 4 萬枚 AAVE，但目前仍處於浮虧狀態。
创始人和大户在市场波动期间的增持行为，被部分投资者解读为对 AAVE 长期价值的信心信号。
本周热门文章中，Morpho Labs 发布的《主理人解释》详细阐述了 DeFi 中「主理人」的角色。
文章将主理人比作传统金融中的资产管理人，他们设计、部署和管理链上金库（Vaults），为用户提供一键式的多元化投资组合。
与传统基金经理不同，DeFi 主理人通过非托管的智能合约自动执行策略，用户始终保持对其资产的完全控制权。该文章为理解 DeFi 领域的专业化分工和风险管理提供了新的视角。
另一篇广为流传的文章《以太坊 2025：从实验到世界基础设施》则对以太坊在过去一年的发展进行了全面总结。文章指出，2025 年是以太坊从一个实验性项目走向全球金融基础设施的关键一年。通过 Pectra 和 Fusaka 两次硬分叉，以太坊实现了账户抽象和交易成本的大幅降低。
同时，SEC 对以太坊「非证券」属性的明确，以及摩根大通等传统金融巨头在以太坊主网上推出代币化基金，都标志着以太坊正获得主流机构的认可。文章认为，无论是 DeFi 的持续增长，L2 生态的繁荣，还是与 AI 领域的融合，都预示着以太坊作为「世界计算机」的愿景正在逐步成为现实。
Solana 基金会工程团队本周推出了名为 Kora 的费用层解决方案。
Kora 是一个费用中继器和签名节点，旨在为 Solana 生态系统提供更灵活的交易费用支付方式。通过 Kora，用户将能够实现免 gas 费交易，或选择使用任何稳定币及 SPL 代币来支付网络费用。这一创新被视为降低新用户进入门槛、提升 Solana 网络可用性的重要一步。
此外，一篇关于 propAMM（proactive market maker）的深度研究报告在社区引发关注。报告通过对 HumidiFi 等 Solana 上 propAMM 的数据分析指出，Solana 在交易执行质量上已达到甚至超越传统金融（TradFi）市场的水平。
例如，在 SOL-USDC 交易對上，HumidiFi 能夠為大額交易提供極具競爭力的點差（0.4-1.6 bps），這已經優於傳統市場中某些中盤股的交易滑點。
研究認為，propAMM 正在使「互聯網資本市場」的願景成為現實，而 Solana 正成為這一切發生的最佳場所。
永續合約 DEX（Perp DEX）賽道的競爭日趨白熱化。
Hyperliquid 在其最新發布的官方文章中，將新興的競爭對手 Lighter 與 Binance 等中心化交易所並列，稱其為採用中心化排序器（sequencer）的平台。Hyperliquid 藉此強調自身「完全鏈上、由驗證者網路運行、無隱藏狀態」的透明性優勢。
社區普遍將此解讀為 Hyperliquid 對 Lighter 的「宣戰」。兩大平台的技術路徑差異也成為討論焦點：Hyperliquid 主打極致的鏈上透明度，而 Lighter 則強調通過零知識證明實現「可驗證的執行」，為用戶提供類似 CLOB（中央限價訂單簿）的交易體驗。
這場關於去中心化衍生品交易所未來的路線之爭，預計將在 2026 年達到高潮。
與此同時，關於 Lighter 交易費用的討論也浮出水面。有用戶指出，Lighter 對一筆 200 萬美元的 USD/JPY 外匯交易收取了高達 81 個基點（0.81%）的費用，遠高於傳統外匯經紀商接近於零的價差。
對此，有觀點解釋稱，Lighter 並非採用與做市商對賭的 B-book 模式，其價格與 TradFi 市場錨定，高費用可能與當前的流動性或做市商平衡偏斜的激勵機制有關。如何在高波動性的加密市場中為真實世界資產（RWA）提供更具競爭力的點差，成為 Lighter 未來需要解決的關鍵問題。
穩定幣支付的隱秘中心化景觀：前1000個錢包掌控了85%的交易量
今日加密貨幣市場動態：Audiera 領漲，Canton 大幅下跌
Key Takeaways Audiera（BEAT）大幅上漲：在過去24小時內，Audiera（BEAT）的價格上漲超過57%，現價達到4.55美元。 MYX Finance增長顯著：MYX Finance（MYX）今天上漲了18.80%，目前價格為3.30美元。 Canton（CC）價格大幅下跌：Canton（CC）在今天成為跌幅最大的加密貨幣之一，價格下跌15.79%。 整體加密貨幣市場波動較大：根據CoinMarketCap的數據，今日市場曾見較大波動，市場情緒顯示中等程度的恐懼。 WEEX Crypto News, 22 December 2025 近況簡述 在今日的加密貨幣市場中，各個代幣的價格波動明顯，特別是Audiera（BEAT）和Canton（CC）之間形成了鮮明的對比。這一情況反映了市場上不同代幣之間的動態變化，並影響了整體的加密市場走勢。 Audiera：引領上漲潮流 Audiera（BEAT）今日表現出色，漲幅達到57.16%，現價為4.55美元。這種增長趨勢突出地顯示了其在市場上的吸引力和投資者的贊同。隨著Audiera在音乐與舞蹈遊戲生態系統的廣泛應用，其受歡迎程度層層攀升。無論是應用於創意製作，還是被用於音樂NFT的鑄造，Audiera無疑為投資者帶來了豐厚的回報。…
追踪 2025 年发布的 118 个代币：揭示潜伏的价值危机
Key Takeaways 在 2025 年发布的 118 个代币中，84.7% 的代币当前估值低于发行时的估值。 发币后中位数代币的完全稀释估值（FDV）下降了71%。 仅有 15% 的代币在发行后保持在原始估值之上。 新一轮代币生成事件（TGE）正在挑战投资者的传统投资观念。 WEEX Crypto News, 2025-12-22 16:04:43（today’s…
稳定幣支付使用分析：挑戰與未來發展
Key Takeaways 以太坊網絡上的穩定幣交易量龐大，USDT和USDC佔據市場主導地位。 穩定幣在支付中所佔的真正比例是研究領域中的一個挑戰。 通過濾除數據噪聲和企業調查等方法，能更準確地估算穩定幣的支付使用情況。 儘管 DeFi 和區塊鏈的去中心化理念，穩定幣交易仍集中於少數錢包中。 未來穩定幣的發展取決於其作為支付工具與交易結算工具的定位。 WEEX Crypto News, 2025-12-22 16:04:43 穩定幣交易在金融科技領域引起了愈來愈多的關注與研究。根據深潮TechFlow的報告，這些數字貨幣特別是在以太坊網絡的應用上，顯示出其深遠影響。而在眾多應用中，支付用途成為了穩定幣的一大關注焦點。那麼，這些穩定幣究竟如何在支付中發揮作用呢？本文將深入分析目前穩定幣在支付中的實際使用情況。 穩定幣背景及市場現狀 隨著時間的推移，穩定幣的採用率逐年增長，總體供應量已達2000億美元（截至分析日期），其交易量同樣達到了令人驚訝的數字，月度交易總量超過4萬億美元。然而，區塊鏈交易的匿名特性以及交易目的的模糊性，使得分析這些交易的具體用途變得困難。以太坊上的智能合約和自動化交易也為此增加了一層複雜性，這意味著單筆交易可能涉及多個智能合約和代幣的交互。 為了更好地理解穩定幣在支付中的角色，研究人員通常採用兩種方法。其一是數據過濾法，這種方法通過過濾技術減少數據中的噪聲，從而更精確地估算穩定幣的支付用途。其二是通過對主要穩定幣支付提供商的調查來獲取相關支出數據。這兩種方法均為揭示穩定幣支付行為的主驅力和預測未來趨勢提供了重要支撐。…
2026 年加密市场展望：技术变革与未来趋势
Key Takeaways 美國經濟的潛在韌性將影響 2026 年上半年的加密市場發展。 全球透明的監管框架預計將在 2026 年改變金融機構的策略和風險管控。 代幣經濟學正在向可持續發展模式轉型，逐漸與收入掛鉤。 AI 與加密貨幣的結合和應用專用鏈的興起將重塑未來的加密基礎設施。 預測市場和穩定幣的廣泛應用預示著與金融核心的深度融合，為用戶提供便利。 WEEX Crypto News, 2025-12-22 16:04:40（today’s date,foramt:…
理解代幣化，一文區分DTCC模型與直接所有權模型的差異
App