永續合約前傳：用魔法公式為流動性定價，透明度讓其無法發揚光大

原文標題：LONG READ: 加密貨幣最火衍生品的未講故事
原文作者：IZABELLA KAMINSKA，The Peg
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：永續合約往往被視為加密市場中最具投機色彩的交易工具之一，而它的發明者與孕育它的交易所，同樣長期處在爭議之中。BitMEX 曾是全球加密衍生品交易的中心，也因反洗錢合規缺失而遭遇監管重擊；其創始人之一 Ben Delo，既是永續合約的設計者，也曾站上美國司法體系的被告席。創新、擴張與制度摩擦，在這一案例中始終交織在一起。本文回到這永續合約誕生的起點，從 BitMEX 的工程選擇、市場約束與偶然靈感出發，追溯其如何在缺乏中央設計的情況下，自發演化出一套定價與結算機制。

以下為原文：

2015 年 9 月，在上海一輛出租車的後座上，一位年輕的數學家和他的聯合創始人，正嘗試為他們的加密交易所解決一個長期困擾的問題。他們隨手勾勒出的，是一種奇怪的、沒有到期日的期貨合約。

這個發明，就是後來被稱為「永續合約（perpetual future）」的金融工具。如今，它已經成長為加密市場中最重要、交易量最大的衍生品之一，但在傳統金融體系中，依然鮮少被認真討論。

最近幾週，終於有少數觀察者開始注意到：這種工具正在對現代金融體系的演進產生影響。但相關討論仍然局限而輕描淡寫，更重要的是，它們忽略了一個關鍵背景——永續合約的崛起，並非孤立事件，而是與三場深層結構性轉變同時發生：

·中央銀行重新回到「稀缺準備金」的操作架構；

·無擔保融資作為緊急流動性來源正在消失；

·國際美元支付體系中，維持資金浮存（float）的成本持續上升。

正是在這樣的背景下，穩定幣的興起，創造出了一種全新的、完全抵押、短期限的美元融資來源。但耐人尋味的是，在這個體系中，並不存在一個中央權威來決定這些流動性在邊際上的定價與結算方式。

目前，這一切主要通過永續合約的資金費率（funding rate）自發完成——只要穩定幣在交易，這套機制就能自行運轉。

更令人驚訝的是：官方金融體系曾耗費多年時間，由多個監管機構、專家委員會反覆研究、磋商與設計，才最終推出了 LIBOR（倫敦同業拆借利率）的替代方案；而永續合約所生成的資金費率，如今每天結算著數萬億美元規模的穩定幣資金，卻幾乎完全是自然演化的產物。

與此同時，一場關於貨幣政策操作框架的學術爭論，正在央行內部持續發酵。各國央行官員逐漸意識到：依賴無擔保聯邦基金利率（Fed Funds）來傳導貨幣政策、定價邊際流動性的舊體系，已經不再適用。但問題在於，沒有人能就「新的操作框架應當以哪些市場利率為錨」達成共識。

如果 LIBOR 與歐洲美元市場的歷史經驗仍有參考價值，那麼，美元邊際融資的真實成本，永遠出現在官方體系與非官方體系的交匯處。既然穩定幣正在成為新的「有擔保歐洲美元」，那麼，最能實時反映系統性資金壓力的指標，很可能正是幫助這些體系完成結算的永續合約資金費率。

然而，這一觀點，即永續合約正在承擔吸收、定價、緩解流動性壓力的關鍵角色，而傳統機制已難以優雅應對，至今仍未真正進入央行決策者的視野。

正因如此，現在回頭審視這些工具是如何誕生的、最初試圖解決什麼問題，顯得尤為重要。以下，就是這段歷史，來自我自加密行業早期便持續追蹤這一領域的獨特視角。

故事的主角，是 Ben Delo：一位受過牛津大學訓練、談吐精緻的數學家。他在 2014 年與來自底特律、說話直來直去的美國人 Arthur Hayes，以及同為美國人但最少公開露面的 Samuel Reed 一起，在香港共同創立了 BitMEX 交易所。

三人於 2020 年因違反《銀行保密法》被美國司法部門起訴，原因是 BitMEX 在迅速成長為全球最大的加密衍生品交易平台之一的過程中，未能落實足夠的反洗錢（AML）機制。2025 年，隨著唐納德·特朗普出人意料地對他們發出特赦令，公眾再次將目光投向這三位創始人。

但在所有這些頭條之前，他們只是三位嘗試解決交易員不滿加密期貨設計缺陷的創業者。

我第一次與他們中的一位產生交集，是在 2017 年。當時我還在為《金融時報》旗下的 FT Alphaville 撰稿，主要報導加密行業最新的狂熱現象，首次代幣發行（ICO）。

有人建議我去和 Arthur Hayes 聊聊。他們形容 Hayes 是一個極其懂市場的行業評論者，更重要的是，他能提供一種現實、務實、不被敘事裹挾的視角。

老實說，我當時是保持警惕的。那幾年，加密圈充斥著炒作與割韭菜，幾乎每個人都在推銷自己的立場。但 Hayes 沒讓我失望。

我們的交流異常冷靜、直接。他顯然非常清楚真實金融市場是如何運作的，同時對加密行業常見的誇張敘事和空話保持著高度免疫。

談到 ICO，他一針見血地說：「人們願意為某樣東西付錢，但最終他們什麼也沒擁有。這只是一個開發團隊的承諾，至於是否真的有用，沒人知道。」「有趣的是，人們可以基於一個夢想，在幾分鐘內籌到 1000 萬美元。」

當時我並沒有意識到，這番話背後還隱藏著更深的一層意味。

彼時，BitMEX 的盈利正在經歷一次劇烈躍升，其中一部分正是拜「區塊鏈無所不包」的 ICO 敘事所賜。像「Dentacoin」（一種聲稱只用於牙科支付的代幣）這樣的奇想項目，讓大量資金在加密生態中瘋狂流動，而 BitMEX 自然成為這場狂歡的受益者。

但對創始人而言，這種風光或許帶著一絲苦澀。

就在幾年前，他們甚至很難讓投資人對 BitMEX 產生興趣。

Ben Delo 後來告訴我，從 2014 年到 2016 年，他們多次嘗試融資，卻屢屢碰壁。沒有外部支持，他們只能靠自己的積蓄維持項目運轉，在咖啡館和公寓裡辦公，緩慢卻真實地推進產品。

2017 年 BitMEX 團隊，包括 Arthur、Ben、Sam、Greg 和 Jinming。圖片由 BitMEX 提供

直到 2015 年 9 月，Delo 的一次靈感閃現，才徹底改變了他們的命運。

在思考如何讓普通用戶更方便地進行槓桿交易時，他想到了一個沒有到期日的衍生品結構——永續合約。到 2019 年，這一創新已經將 BitMEX 推向行業最賺錢交易所之列。

也正是在 BitMEX 接近巔峰、疫情尚未爆發的那段時間，我與這家公司產生了另一種完全不同的交集。

直到 2015 年 9 月，Delo 才迎來了一次足以改變他們命運的靈感時刻。

在反覆思考如何讓普通用戶更容易參與槓桿交易的過程中，他逐漸構想出一種全新的衍生品結構：沒有到期日的合約，也就是後來被稱為「永續合約」的產品。到 2019 年，這一創新已經將 BitMEX 推動為整個加密行業中盈利能力最強的交易所之一。

也正是在這項想法不斷將交易所推向高點、而新冠疫情尚未爆發之前的那段時間，我與 BitMEX 產生了一次性質完全不同的交集。

一位來自公司內部的舉報者主動聯繫了我，希望披露 BitMEX 涉嫌違反監管規定的情況。此人声稱，創始團隊為了提升利潤，明知故犯地規避反洗錢監管要求。對方提到，彭博社當時已經報導監管機構正在調查這家公司，但仍有不少關鍵細節尚未被披露，而這些內容可以進一步提供給《金融時報》。

這條線索並沒有推進太遠。就在我準備深入調查時，新冠疫情爆發，迅速吞沒了整個新聞議程。更進一步加劇停滯的是，這位消息源開始猶豫，出於擔心向媒體提供證據可能影響美國司法部和商品期貨交易委員會（CFTC）正在推進的整體案件，他並未交付我所要求的材料來核實相關指控。在《金融時報》團隊尚未來得及獨立展開調查之前，市場已經出現劇烈動蕩，而《金融時報》自身也被另一場涉及洗錢的重大調查，Wirecard 案，全面佔據了精力。

即便如此，那次與舉報者的接觸中，最讓我印象深刻的，仍然是其敘述中所呈現出的內在矛盾。此人顯然希望揭露 BitMEX 的不當行為，但與此同時，他對自己所指控的那些人卻始終保持著明顯的敬意——不僅反覆稱贊公司的專業性，尤其還高度評價了 Ben Delo 的智識能力，特別是他在構思「永續合約」這一工具中的核心作用。

也正是在那一刻，我被这個概念牢牢吸引住了。

永續？什麼？

在那次舉報者聯繫我之前，我從未聽說過所謂的「永續合約」。這多少讓我感到有些尷尬，畢竟我多年來一直報導大宗商品期貨，自認為對衍生品市場並不陌生。但這種新型工具的運作機制，卻完全超出了我的直覺理解。我記得自己盯著 BitMEX 的交易介面，嘗試拆解其中的邏輯，卻明顯感覺力有不逮。

隨著我開始在平臺上用自己那點微不足道的比特幣資產（大約價值 10 美元）進行嘗試，情況才逐漸變得清晰起來。我開始意識到，永續合約並不僅僅是一種巧妙的加密交易工具。它在某種意義上，更像是一種自我調節的 LIBOR，那種在 2008 年全球金融危機中被證明徹底失效的批發融資利率。

從這個角度看，永續合約暗示著一種新的金融架構正在形成，一種能夠為原本不透明、長期缺乏審視的融資市場帶來清晰價格信號的架構，尤其體現在日內層面的資金定價上。

真正引人注目的是，加密行業本身，幾乎並未意識到自己究竟創造了什麼。他們顯然也缺乏中央銀行層面的知識與經驗，難以理解這種工具如何嵌入金融體系正在演進中的有擔保融資新範式。

我當時對自己說：我必須直接與 Delo 談一談。我需要弄清楚他是如何走到這一步的，也想知道他對美元體系背後更深層的「基礎設施問題」究竟理解到什麼程度。

遺憾的是，我對這次採訪的所有設想，很快就被現實打斷了。封城、日常編輯工作、專欄寫作，以及照顧年幼的女兒，佔據了我全部的精力。

而真正具有決定性意義的轉折，發生在 2020 年 10 月 1 日。幾乎是不可避免地，事情最終走到了那一步：Delo 及其聯合創始人被正式指控違反美國法律，正如那位舉報者此前所預言的那樣。

坦率地說，我並不認為 BitMEX 的創始人們會對「舉報來自內部」這一事實感到意外。美國當局長期運行著一套透明的舉報人獎勵機制，而庭審中披露的證據也清楚表明，公司內部有人在配合調查。或許真正讓他們意外的是，在正式起訴之前的數月裡，他們的故事已經被嘗試提供給多家媒體。

在這樣的背景下，我繼續追踪這一故事的任何可能性，都已經不復存在。BitMEX 深陷法律泥淖，創始人們勢必會淡出公眾視野。Delo 最終於 2021 年 3 月前往紐約自首，並對相關指控表示不認罪。2022 年 2 月，在《銀行保密法》相關的刑事程序中，三人最終均選擇認罪。根據最終和解條款，每人支付 1000 萬美元罰款，而 Delo 還被判處 30 個月的緩刑。

這並不是最糟糕的結局。BitMEX 必須全面實施 KYC 與 AML 體系才能繼續運營，但三位創始人都得以保留過去幾年中積累的可觀財富。

到 2022 年 2 月，我已經離開《金融時報》，並創辦了 Blind Spot。這意味著，在經歷了將近一年、甚至更長時間的選題受限之後，我終於可以自由推進自己的編輯計畫。

新的項目仍然花了幾個月時間才逐漸運轉起來，但最終，我得以回到這個故事上。那時，BitMEX 的法律問題基本已經塵埃落定，看起來正是聯繫 Delo 的合適時機。我向他發出了請求，他最初有所遲疑，但最終還是同意接受採訪。

於是，在 2022 年 6 月 28 日，我坐在 Delo 位於威斯敏斯特、陳設異常簡樸的辦公室裡，聽他講述自己是如何發明永續合約的。我們交談時，一座老式落地鐘在背景中有節奏地敲響。

那次談話持續了將近兩個半小時（或者說，至少響了三次鐘），幾乎全部圍繞著永續合約誕生過程中那些拗巴而複雜的技術細節展開。

距離那次對話，已經過去三年多。讀者或許會合理地疑惑：為什麼直到現在，才看到這個完整的故事？坦白說，責任主要在我，以及創業過程本身帶來的種種現實消耗。

為了不辜負這個題材，我一次又一次推遲正式寫作，總以為自己能在某個從未真正出現過的「10% 時間」裡完成它。更複雜的是，我此前已經答應彭博社，會將這個故事的關鍵部分提供給他們——因為我認為，Delo 的經歷值得比 Blind Spot 更廣泛的傳播。

那篇彭博報導最終在 2022 年 8 月 31 日 發布。它並不是我原本希望寫出的完整敘事，但至少讓我確認，最重要的事實已經進入公共記錄，因此我可以把完整版本留到真正有時間專注的時候。

令人難以置信的是，那個時刻，直到這個週末才終於到來，原因很快就會顯現。

從某種角度看，這樣的延遲未必是壞事。相比當年，我現在掌握的故事碎片要完整得多。再者，正如《銀河系漫遊指南》的作者、著名拖延症患者 道格拉斯·亞當斯所說：對創作者而言，最難完成的，往往正是最後一公里。

起源

如前所述，對「終極衍生品」的探索，恰如其分地始於 2015 年 9 月上海一輛出租車的後座。當時，Delo 和 Hayes 正在中國參加一個創業加速計畫，同時被 BitMEX 期貨合約不斷增加的使用者投訴所困擾。儘管兩人都對傳統衍生品市場相當熟悉，但他們逐漸意識到：加密交易員痛恨任何帶有固定到期日的工具，也極度反感被迫平倉或展期。

作為一名受過數學與工程訓練的人，Delo 一向高度重視速度、確定性與市場結構。

在創立 BitMEX 之前，他曾作為金融工程師，在 GSA Capital 和 摩根大通 構建交易演算法與數據系統。在 GSA 任職期間，他曾直接與 Alex Gerko 共事——這位出生於俄羅斯的數學天才，後來成為英國最富有的人之一。

Delo 對比特幣的興趣，大約始於 2013 年，更多出於智識上的好奇，而非意識形態上的熱情。他告訴我，自己第一次購買比特幣，動機只是想更好地理解這個系統是如何運作的。「它作為一項新技術，對我很有吸引力，我想深入了解它。」

但這種好奇心很快便與早期加密基礎設施的混亂現實迎頭相撞。他所接觸到的交易所，速度緩慢、結構脆弱，而且經常面臨災難性失敗。太多平台因為運營失誤或直接遭到駭客攻擊而元氣大傷，信任被反复侵蝕，使得整個市場幾乎無法被任何習慣於專業交易標準的人真正使用。Delo 很快意識到，這個行業的技術潛力，正在被自身糟糕的「基礎設施」所扼殺。

在很長一段時間裡，Delo 都試圖規避這些風險。他獲取比特幣的首選方式，是 LocalBitcoins，一個早期的點對點交易平台，通過線下面對面撮合買賣雙方，從而避開許多系統性隱患。也正是在 LocalBitcoins 上，Delo 認識了 Arthur Hayes：一位曾在德意志銀行和花旗銀行從事股票衍生品交易、擁有沃頓商學院金融背景的交易員。

兩人幾乎一拍即合，因為他們對加密市場最深層的結構性缺陷有著高度一致的判斷，也清楚要修復這些問題需要付出什麼代價。

他們都注意到了一個被大多數人忽視的事實：幾乎沒有一家現有交易所真正理解保證金機制。而他們很快意識到，這意味著一個巨大的機會。

不久之後，Hayes 向 Delo 提議：創立一家衍生品交易所，將傳統金融中成熟的保證金紀律引入加密市場。

兩人達成了明確分工：Delo 負責搭建系統的技術與底層機制，Hayes 則負責融資與市場推廣。但他們仍需要一名軟體工程師，這也是為什麼當時常駐香港的 Sam Reed 被邀請加入團隊，成為 BitMEX 的第三位共同創始人。

2014 年，三人共同創立了 HDR Global Trading，也就是 BitMEX 的母公司，其中「HDR」分別代表 Hayes、Delo、Reed。

從這個意義上說，Delo 表示，BitMEX 的誕生始終籠罩在 Mt. Gox 崩潰的陰影之下。這家早期加密交易所在 2014 年「丟失」了 85 萬枚比特幣，而在相當長時間裡甚至未意識到問題的存在。

儘管當時外界並未立刻看清全貌，但 Mt. Gox 的失敗，並非源於某一次毀滅性的黑客攻擊，而是多年累積的運營缺陷。它最初於 2010 年上線，原本只是一個用於交易《萬智牌》的改造網站，隨後在基礎設施尚未成熟的情況下迅速擴張。其撮合引擎與錢包系統以脆弱著稱，而在 2011–2013 年間，會計漏洞、未記錄的提款以及可被利用的系統缺陷（最著名的便是「交易延展性」問題），逐漸造成了一個巨大卻幾乎不可見的客戶資產缺口。

2014 年 2 月 28 日，Mt. Gox 申請破產，約 65 萬至 85 萬枚比特幣的損失曝光，整個加密社區為之震動。最初，幾乎所有人都懷疑這是詐騙或黑客攻擊——包括交易所的所有者本人。但隨著調查深入，人們逐漸發現，這些損失其實是多年間緩慢累積的結果，由「涓滴式盜竊」、人為錯誤以及糟糕的對賬機制共同造成。

BitMEX 的創始人們因此達成共識：他們的交易平台，必須被設計得足夠嚴密，以至於另一個 Mt. Gox 根本不可能發生。

为此，Delo 提出了一个核心原则：BitMEX 的系统必须在任何时刻都能对账归零。「我设计 BitMEX 的交易引擎，就是为了让它永远不会丢失哪怕一分钱，」他解释道，并强调，直到今天，系统从未丢失过哪怕一个 satoshi。「如果不是零和的，那就意味着你凭空创造或销毁了比特币——这是不可能的。」

为了实现这一点，BitMEX 引入了一套实时审计机制，确保在任何时刻，交易引擎记录的比特币数量，都与交易所钱包中实际持有的数量完全一致。

按理说，如此嚴謹的設計，本應輕易打動投資人。

然而，當三人嘗試對外融資時，卻發現自己選了一個最糟糕的時點來創辦加密交易所。那正值 2014 年「加密寒冬」的低谷期，風險投資幾乎已經全面撤離交易所和所有與比特幣相關的領域。當時最流行的敘事是「企業級區塊鏈」，而不是交易基礎設施，因此幾乎沒有人願意為他們下注。

Delo 在 2022 年的一次面對面訪問中回憶道：「我們 2014 年出來的時候，交易所已經存在了，VC 也早就投過了。Arthur 去找投資人，他們卻一本正經地說：『哦不，我們已經不投比特幣了，我們投的是區塊鏈。』我們就問：『那區塊鏈到底是什麼？』結果他們自己也說不清楚。」

在資金稀缺、關注度幾乎為零的情況下，創始人們別無選擇，只能掏出自己的積蓄，完全依靠自籌資金啟動 BitMEX。

團隊前往密爾沃基拜訪 Sam Reed。圖片由 BitMEX 提供。

頗具諷刺意味的是，外部資本的缺席，後來反而成了一種優勢。與大多數交易所不同，BitMEX 幾乎始終牢牢掌握在創始團隊手中。到 2018 年，當平台年利潤已接近 10 億美元時，真正分享成果的並非一眾風投機構，而正是這三位創始人本人。

2019 年，BitMEX 的年度交易量達到 1 萬億美元，而 Delo 持有的 30% 股權，估值已升至 36 億美元。

2014年，Arthur Hayes，Ben Delo和Sam Reed在Web Summit大会上。图片由BitMEX提供。

不過，創始團隊的第一次重大突破，其實並不直接來自永續合約，而是源於一件更為粗礪、也更直觀的事情：極端槓桿。

Delo和Hayes很清楚，在傳統金融市場中，散戶交易者通常只能使用2倍到3倍槓桿——投入1000美元，往往只能建立2000或3000美元的倉位。但他們認為，加密市場完全可以在不危及帳戶整體安全的前提下，承受更激進的風險敞口。

這一判斷最終催生了「逐倉保證金（isolated margin）」的設計：每一筆交易都會被隔離在獨立的保證金池中，與帳戶其餘資金徹底切割。

在這種模式下，一筆失敗的交易不再可能拖垮整個帳戶。結果是，一個只有100美元的交易者，也可以控制價值1萬美元的倉位；即便市場走勢對其不利，損失也會被嚴格限制在其已投入的保證金之內。比特幣價格的哪怕一次微小波動，都可能造就或抹去一筆財富，但風險邊界始終是明確的。

這種安全網在邏輯上看似保守，卻在效果上反而鼓勵了更激進的下注，並顯著提升了交易頻率。對BitMEX而言，這一點至關重要，因為平台的大部分收入都來自交易手續費。

Delo回憶說，在BitMEX正式將槓桿上限從50倍提高到100倍的那一天，交易量出現了爆發式增長。也正是在那一天，交易所終於實現了盈利。

這套「魔法公式」的核心，在於Delo設計的即時保證金系統。

「每一次標記價格發生變化，我們都會立刻重新計算每一個倉位、以及每一個交易者的保證金狀況，」他解釋道，「我們能即時判斷某個倉位是否需要被強平。如果需要，清算會立刻發生——不是幾分鐘之後通過人工流程完成，而是在價格進一步朝不利方向波動之前。」

許多交易所當時已經設有強制平倉機制，但BitMEX的關鍵創新，在於讓清算過程更便宜、更有序。尤其重要的是，觸發清算的並不是BitMEX自身的內部價格——那種價格可能因流動性不足而失真——而是一個獨立的第三方價格指數。這種設計有效防止了連鎖抛售，也讓平台免於被自身的市場衝擊所反噬。

「沒有人喜歡被強平，」Delo 說，「但我們盡可能把規則講清楚、做到透明，這樣至少不會出現意外。」

這套系統很快催生了「非自願清算」這一現象。在加密圈裡，更常被稱為「爆倉（rekt）」，並逐漸衍生出一整套屬於自己的梗文化。

走向永續

儘管高槓桿產品在早期取得了成功，但到 2015 年，這家以期貨為核心的交易所仍然面臨著另一類問題。其中一部分，來自於衍生品本身的複雜性。

散戶加密交易者並不習慣期貨合約自帶的固定到期日。起初，BitMEX 和傳統市場一樣，推出了不同到期周期的比特幣期貨，就像原油可以有 6 月交割、12 月交割那樣。但和所有期貨市場一樣，這些合約價格會隨著時間偏離現貨價格，反映市場對未來供需的預期，以及倉儲、融資等成本因素。在傳統金融中，期貨相對現貨的升貼水，被稱為「基差（basis）」。

然而，儘管這些機制在傳統市場中早已司空見慣，BitMEX 的創始人們很快意識到：大量交易者並不理解這些動態。更糟糕的是，這種理解障礙，正在成為用戶進一步參與交易的限制因素。

正是在前文提到的那次上海出租車行程中，當 Delo 和 Hayes 一邊回顧產品缺陷，一邊討論用戶反饋時，Delo 開始反覆思考一個問題：期貨合約，真的一定要到期嗎？

他逐漸意識到，交易者根本不想思考展期，也不想理解基差。他們想要的，只是對比特幣價格乾淨、連續、不被打斷的敞口。

既然如此，為什麼不干脆創造一種永遠不會到期的期貨合約？

從表面看，這個想法近乎荒謬。Delo 把這個構想拋給了一位做量化的朋友，立刻遭到了質疑：一個沒有到期日的合約，理論上的公允價值將是無限大。「你必須把利率因素從裡面拿掉，」那位朋友當即告訴他。

這句話卻觸發了 Delo 更深一層的思考。既然交易者並不希望融資成本體現在比特幣價格裡，為什麼不干脆把它徹底剝離？在他看來，最乾淨的方式，就是為每一個倉位配對一個動態變化的資金費率。

隨之而來的問題是：這個費率該如何確定？

Delo 意識到，要讓這一機制成立，就必須引入一個由市場驅動的基準利率——某種在加密市場中扮演 LIBOR 角色的參考指標。但在 2015 年，這樣的東西尚不存在。最接近的替代品，是 Bitfinex、Poloniex 等現貨交易所上的借貸利率：用戶在這些平台上出借美元或比特幣，為多空交易提供資金。它並不完美，但至少可以作為起點。

這，正是永續合約得以真正啟動的最初突破口。

當第一版永續合約在 2016 年 5 月上線時，交易者幾乎是以一種狂熱的姿態湧入。交易量迅速刷新高點。許多人把這種產品視為一種近乎「魔法」的存在：擁有期貨的一切槓桿優勢，卻不需要忍受任何展期的麻煩。與此前複雜的衍生品相比，它的運作邏輯也要直觀得多。

與此同時，BitMEX 原本提供的一系列按周、按日到期的期貨合約，帶著諸如 XBT 7D、XBT 48h、XBT 24h 這樣的複雜代碼——也變得多餘起來。

「我們把這些全部砍掉了，只留下一個合約，名字就叫 XBT USD，」Delo 回憶說。

這種簡化還帶來了一個意料之外的正面效果：流動性被高度集中，BitMEX 的市場深度顯著提升，交易效率也隨之提高，可謂一舉多得。

為流動性定價

毫無疑問，交易者非常喜歡這個產品。問題在於，他們喜歡得有點過頭了。

儘管已經引入資金費率調整，永續合約價格仍開始持續高於現貨價格，有時溢價甚至達到 5% 或以上。這表明，基於第三方借貸數據構建的資金費率，已經開始滯後於真實的市場狀況。

在 Delo 看來，這帶來了一個嚴重問題，只使用 1% 保證金建立多頭倉位的交易者，一旦永續合約價格迅速回落至現貨水平，就極易被強平。更糟的是，這些交易者可能會認為，自己的清算是由一個「脫離市場的價格」觸發的，從而質疑系統的不公。

為了解決這一問題，Delo 的第一反應是去找做市商，提醒他們當永續合約偏離現貨 5% 時，做空並將價格拉回正軌，本身就是一個幾乎無風險的套利機會。但做市商並不買賬，他們認為溢價完全可能進一步擴大到 10% 或甚至更高。

這時，Delo 意識到，真正的問題並不在於套利機會是否存在，而在於資金費率本身不足以吸引足夠的空頭入場。

他需要設計一套新的機制，讓費率能夠自適應市場偏離程度。

具體做法是：按分鐘測量永續合約價格相對於現貨價格的偏離幅度。這個偏離值後來被稱為「溢價指數（premium index）」，並被用來決定資金費率。費率每 8 小時更新一次，並在每個周期自動結算，可以用比特幣或穩定幣支付。

「這是我們第一次使用自己的市場數據來構建指數，」Delo 說。

在機制上，資金費率由 BitMEX 永續合約價格與其相對於現貨指數的溢價共同決定。但為了提高穩健性，Delo 並沒有簡單地依賴成交價，而是基於整個 BitMEX 訂單簿的中間價所計算出的深度加權價差。這一數值再與合約當前的「公平價格」進行對沖——後者由比特幣現貨價格加上上一周期資金費率所隱含的基差計算得出。

這套系統，實質上提前「預告」了未來 8 小時的資金費率。在大多數情況下，費率保持為正，既反映了市場自然的多頭偏好，又通過經濟激勵吸引空頭入場，修正價格偏離。

「空頭往往會提前進場，賺取那 1% 的收益，然後選擇持倉、平倉、對沖，或者做其他操作，」Delo 說，「關鍵在於，他們的行為本身，會把溢價壓下來。」

結果形成了一個正向循環。

當多頭推動永續合約價格高於現貨時，持倉成本迅速上升；當空頭佔據主導，資金費率則隨之下降。

Delo 將這一機制形容為一種「為流動性定價的動態機制」：當市場需求向某一方向傾斜時，資金費率會推動交易者反向行動，使價格重新回到合理區間，從而讓永續合約始終緊貼現貨。

「如果你從數學上拆解這套系統，」他解釋道，「我們實際上消除了比特幣的隔夜利率和美元的隔夜利率。它們只是系統演化過程中遺留下來的影子。最終，資金費率完全由產品本身相對於現貨的溢價決定。這就是動態定價。」

對 BitMEX 來說，永續合約很快成為其標誌性創新。

交易活動迅速爆發。在短短幾年內，「perp」從一次小眾實驗，演變為市場的標準工具。最初只是 BitMEX 的旗艦產品，很快便被整個行業複製，最終成為交易者在加密市場中獲取槓桿的默認方式。

正如下方 a16zcrypto 的圖表所示，如今，永續合約已經成為 DeFi 行業的基礎交易單位，每日承載著數萬億美元規模的交易活動。

一種影子利率？

在相當長的一段時間裡，Delo 並未從宏觀層面思考過永續合約的更廣泛應用。

「我們當時只是想解決一個用戶問題，」他說，並提到，在構想成型之後，他只用了一趟從新加坡飛往香港的三小時航程，就把整套機制完整寫了出來。「這個東西發明出來之後，運行得如此順暢，以至於我簡直不敢相信它之前竟然不存在，」他回憶道。

在 Delo 看來，永續合約本身並不具備任何必須以比特幣為基礎的內在屬性。同樣的結構，完全可以被應用到股票、黃金、原油，或任何其他具備充足現貨流動性的資產之上，甚至也包括美元本身——例如，以一種近似隔夜指數掉期（OIS）的形式。

在所有這些情形中，最終都會形成一種類似的結果：一種名義上「有擔保」、但在實際運作中高度槓桿化的離岸融資利率。理論上，它可以被套用於任何擁有活躍現貨市場的資產類別。

其運作邏輯在各類資產中高度一致：當永續合約的資金費率顯著上升時，市場其實是在發出一個信號，通過站在交易的另一側，可以獲得回報。

這意味著，在離岸體系中，對槓桿敞口的需求正在超過系統可提供的美元流動性；而任何願意提供這部分流動性的人，都可以因此獲得可觀收益。

關鍵在於，由於這種需求本身是高度槓桿化的，當它出現時，一種新的、超出傳統可貸資金供給約束的美國國債需求，也會被同步創造出來。

更深層的含義在於：這種影子般的「流動性價格」，完全存在於美聯儲的控制之外。

因此，只要永續合約的資金費率明顯高於美聯儲的政策利率，套利路徑就一目了然：以較低的政策利率借入銀行體系中的美元，將其轉換為穩定幣，再在永續合約市場中捕捉更高的合成收益。這一過程會把新的需求吸引進穩定幣體系，並通過其儲備管理人，進一步流向美國國債（尤其是短期國庫券）。

反之，如果美聯儲將政策利率上調至高於永續合約資金費率，激勵便會反轉：穩定幣被贖回，發行方不得不出售國債以滿足提現需求，短期限政府債券的邊際買家隨之消失。

從這個意義上看，永續合約的資金費率，既可能成為美國貨幣政策的「下限」，也可能成為其「上限」，一種影子利率，反映了任何能夠接觸穩定幣體系的交易者所面臨的美元邊際流動性真實成本。

當它相對於政策利率過高時，會將流動性從銀行體系抽離，推向加密市場與國債；當它過低時，又會觸發去槓桿過程，並反向衝擊國債市場。

進一步說，如果有交易所推出以美元本身為標的的永續合約，那麼其資金費率將成為一種純粹衡量「基於穩定幣的美元稀缺性」的指標，一種加密原生的 LIBOR。它在技術上或許是「無擔保」的，但其水平將由一個高度槓桿化市場中的抵押條件所塑造。它不會向美聯儲的政策利率收斂，而是會揭示離岸美元流動性的真實邊際成本，且不受美聯儲直接控制。

當然，從長期來看，市場往往會趨向均衡。如果由穩定幣支撐的永續合約資金費率長期顯著高於政策利率，套利行為最終應當會從核心銀行體系中抽走足夠多的流動性，將其引入穩定幣—永續合約結構中，使兩者逐步收斂。但這種收斂，是以美聯儲監管能力的削弱為代價實現的，因為流動性已經開始流向不受《巴塞爾協議》約束的司法轄區。

更可能的情況是，美聯儲會竭盡所能限制這種套利路徑，正如它在金融危機之後對歐洲美元市場所做的那樣。如果美國財政部同時拒絕在超出自身融資需求或債務上限約束之外，向市場額外投放國庫券，那麼離岸永續合約的資金費率，將在制度設計上被維持在較高水平。

在這樣的環境中，唯一具備能力擴張「合成美元供給」的主體，將是那些原本就持有大量美國國債的外國官方或半官方機構——例如中國、日本，以及其他國家。如果永續合約資金費率長期維持高位，它們將被強烈激勵，通過發行自身的美元穩定幣，並將其出借至永續合約市場中，來實現儲備資產的流動化與套利。

如果通過某種出人意料的渠道，兩套體系之間真的實現了覆蓋利率平價（即永續合約資金費率與美聯儲政策利率對齊），那麼永續合約的力量，反而會在加密市場之外顯得更加清晰。

以黃金為例：如果以 XAUT 或其他錨定實物黃金的代幣為標的推出永續合約，其資金費率所生成的遠期利率，可能會比當下由 CME 期貨定價與私下銀行間貴金屬借貸報價所構成的不透明體系，更為準確、也更為透明。倫敦金銀市場協會（LBMA）中真實的、有擔保的黃金融資成本，至今仍大多隱藏在幕後，將第一次以實時形式暴露在公眾視野中。

在 Delo 看來，這種透明度，正是大多數傳統金融平台會對永續合約模式保持遲疑的原因。它不僅會壓縮它們的利潤空間，更會將其自身融資市場的經濟結構，置於公開審視之下。

「這個合約真正獨特的地方在於，它本身就是一個市場，一個動態市場，」Delo 說，「它不要求平台本身投入資本，也不需要平台充當做市商。它會自然地吸引做市商、買方和賣方、多頭和空頭，吸引價格接受者和價格制定者，把所有人匯聚到同一個體系中。」

最終的諷刺在於：一種最初只是為了讓衍生品價格緊貼現貨而設計的機制，或許將在未來，對整個美元體系本身施加引力。

言論自由的捍衛者

這並不是我與 Ben Delo 故事的終點。

許多讀者可能知道，我長期遊走於言論自由社群。在我看來，這是一個記者可以公開支持、而不必擔心損害職業中立性的議題。因為言論自由，本身並不背離新聞職業最基本的責任。

因此，當 2023 年夏天，彼時我仍因遲遲未完成這篇文章而心懷愧疚，我再次走進 Delo 位於威斯敏斯特的辦公室時，多少感到有些意外。這一次，我是受邀參加一場言論自由主題的聚會，而更讓我震驚的是，活動的主辦者，正是 Delo 本人。在那之前，我完全不知道他一直在幕後資助這一事業。坦白說，那一刻的尷尬讓我無地自容。

幸運的是，《每日電訊報》在講述他的故事方面，遠比我做得更好。就在上周，他們對 Ben Delo 在言論自由領域的工作進行了及時而詳盡的報導，這也最終促使我下定決心，完成這篇拖延已久的文章。

如果一定要為這次延遲找一個理由，那大概是：當下的寫作者，面臨的壓制並不只來自政府命令、誹謗威脅或法律戰，也來自時間本身的匱乏。當你必須在支付帳單的機構中「為生計而歌唱」，並且遵循其編輯優先級時，那些出於熱情的寫作專案，注定會被不斷往後推。

有時候，阻止一個故事被講出來的，並不是審查制度，而是生活本身的成本。