العاصمة الكهربائية: من خلال تتبع 501 نوعًا من الأصول المرجحة بالمخاطر المولدة للعائد، اكتشفنا هذه الأنماط

مؤلف: ماريا شين

إعداد: جياهوا، صائد السلسلة

لقد قمنا بفرز 501 مصدراً للعائدات الواقعية وقارناها مع الأصول المرجحة بالواقع المعتمدة حالياً على نطاق واسع على سلسلة الكتل، مما أدى إلى الاستنتاجات التالية:

1. سيؤدي الطلب على العملات المستقرة أولاً إلى وضع السندات الحكومية على سلسلة الكتل، في حين أن التركيز العالي للسندات الحكومية يجذب الأصول ذات العائد الأعلى على سلسلة الكتل.

2. إن الاستراتيجيات السائدة التي تجعل الأصول ذات العائد المرتفع تبدو "فورية" ستؤدي إلى دفع العوائد نحو مستويات أسعار الفائدة الخالية من المخاطر.

3. مصادر العوائد القابلة للتجزئة وفيرة. تكشف سبع مجموعات من الفرص عن الأصول التي يمكن فتحها على سلسلة الكتل.

4. يكمن التحدي الأكبر في التوزيع. من بين 35 عملة غير مستقرة تولد عوائد RWAs بقيمة سوقية تزيد عن 50 مليون دولار، يوجد اثنان فقط لديهما أكثر من 2000 حامل. ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى تصميم المنتج المتعمد.

5. على الرغم من الاحتكاكات، ستستمر الأصول الحقيقية الموجودة على سلسلة الكتل في النمو. ظل ثلثا المعروض من العملات المستقرة مستقراً حتى قبل أن يتم إدراج أسعار الفائدة الخالية من المخاطر على سلسلة الكتل. اليوم، تجاوز الحجم الأساسي 280 مليار دولار، ويستمر الطلب الهيكلي في جذب أصول مخاطر جديدة على سلسلة الكتل.

1. يؤدي الطلب على العملات المستقرة إلى إدراج السندات الحكومية على سلسلة الكتل، كما أن التركيز يجذب الأصول ذات العائد المرتفع على سلسلة الكتل.

تاريخياً، كان هناك علاقة عكسية بين عرض العملات المستقرة وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية - فعندما كانت أسعار الفائدة قريبة من الصفر، تجاوز العرض 180 مليار دولار، وعندما تجاوزت أسعار الفائدة 5٪، بدأ العرض في الانخفاض. في يناير 2024، انقلب هذا النمط: حتى مع بقاء أسعار الفائدة أعلى من 5٪، بدأ العرض في النمو مرة أخرى، متجاوزًا 280 مليار دولار منذ ذلك الحين.

كان هناك علاقة عكسية بين عرض العملات المستقرة وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية حتى يناير 2024 عندما تباعد الاثنان. مصدر البيانات: لوحة معلومات العملات المستقرة من إلكتريك كابيتال، بيانات الاحتياطي الفيدرالي الاقتصادية (FRED).

ما غيّر هذا النمط هو ظهور معدلات خالية من المخاطر على سلسلة الكتل لأول مرة.¹ من التصميم الأولي لشركة أوندو في عام 2023 إلى التوسعات اللاحقة لشركة بلاك روك وسينترفيوج في عام 2024، بدأ المصدرون في تقديم عوائد السندات الحكومية في شكل رموز على سلسلة الكتل. يمكن لحاملي العملات المستقرة كسب معدلات خالية من المخاطر لأول مرة دون مغادرة النظام البيئي للعملات المشفرة.

يتم ترتيب الأصول المرجحة بالمخاطر التي تولد عوائد حسب تاريخ الإطلاق، مع حجم الفقاعة الذي يعكس القيمة الإجمالية للأصول. تتركز أكبر الأصول في نطاق العائد من 3% إلى 5%. تستمر المشاريع الأحدث والأصغر حجماً في تجاوز منحنى العائد. مصدر البيانات: rwa.xyz، تتبع العائد السنوي لمدة 7 أيام وتاريخ الإطلاق، واجهة برمجة تطبيقات DeFiLlama Yields، وثائق البروتوكول.

أصبحت السندات الحكومية الآن أكبر فئة من الأصول المرجحة بالمخاطر، بحجم يبلغ حوالي 11 مليار دولار. وتؤدي نفس الديناميكيات إلى إدخال أدوات دين أخرى على سلسلة الكتل: الائتمان الخاص (2.8 مليار دولار)، وسندات الشركات (1.9 مليار دولار)، وديون الحكومات غير الأمريكية (1.1 مليار دولار). السوق شديد التركيز: تمثل الأصول العشرة الأولى 64% من القيمة الإجمالية، مع عوائد الأصول الثمانية عشر الأكبر التي تتراوح بين 3% و5%.

يدفع هذا التركيز احتياطيات العملات المستقرة إلى البحث عن التنويع وجذب الأصول ذات العائد الأعلى على سلسلة الكتل. ومع ذلك، فإن إدخال الأصول ذات العائد المرتفع على سلسلة الكتل أكثر صعوبة من إدخال السندات الحكومية.

2. كل أصل مُرمّز يواجه مشكلة عدم التوافق الزمني، وكل حل يأتي على حساب العائد.

رأس المال الموجود على السلسلة يعمل على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع، ويتم تسويته في ثوانٍ، ويمكن إعادة نشره داخل نفس الكتلة. لا يمكن للأصول خارج السلسلة القيام بذلك. كل أصل حقيقي مُرمّز يعاني من هذا التباين الزمني، وتتجلى هذه الفجوة في بُعدين:

تأخر في النشر. لا يمكن للأموال المودعة على سلسلة الكتل أن تحقق عوائد إلا بعد استثمارها فعلياً في الأصول الأساسية. تستغرق قروض الائتمان الخاص أسابيع لإصدارها، وتستغرق معاملات العقارات شهوراً لإتمامها. إلى أن يتم توظيف الأصول الأساسية بالكامل، لا تحقق الصناديق أي ربح.

تأخير في عملية الاسترداد. عندما يرغب حاملو الأصول في الخروج، لا يمكن تصفية الأصول الأساسية على الفور. تحقق BUIDL تسويات يومية من خلال BlackRock، لكن الشعور بالاسترداد الفوري يعود إلى تمويل Circle المسبق باستخدام USDC. يوفر الصندوق الأساسي لشركة ACRED فترات استرداد ربع سنوية.³ تتطلب صناديق العقارات التزاماً لعدة سنوات.

تُعد السندات الحكومية أسرع فئة أصول خارج السلسلة، ولكن لكي تبدو سلسة على السلسلة، لا تزال هناك حاجة إلى حلول بديلة متنوعة. بل إن الطلب على الأصول ذات العائد المرتفع أكبر من ذلك. تتضاعف التكلفة مع انخفاض السيولة: فكلما كان الأصل الأساسي أبطأ، زاد العائد الذي تستهلكه الحلول البديلة.

توجد حاليًا ثلاث استراتيجيات لسد هذه الفجوة الزمنية، لكن جميعها تنقل تكاليف نقص السيولة إلى أولئك المستعدين لتحملها:

أ. قم بإيداع الأموال غير المستغلة في أصول سائلة. احتفظ بجزء من الأموال في استثمارات ذات عائد منخفض ولكنها متاحة على الفور. يمكن للودائع الجديدة أن تبدأ في تحقيق الأرباح على الفور أثناء انتظار اكتمال عملية نشر الأصول الأساسية؛ كما أن عمليات الاسترداد لا يتعين عليها الانتظار حتى استحقاق القروض قصيرة الأجل. هناك نوعان محددان:

• قم بالإيداع في بروتوكولات الإقراض اللامركزية. مثال: يقوم صندوق Maple's diabetesUSD بإيداع الأموال غير المخصصة في العديد من بروتوكولات التمويل اللامركزي (بما في ذلك Sky وAave) كاحتياطي للسيولة.⁴ يمكن للودائع الجديدة أن تربح من هذا الاحتياطي فورًا أثناء انتظار إصدار القروض، ولا يتعين على عمليات السحب انتظار استحقاق القروض قصيرة الأجل. والتكلفة هي أن كل دولار في الاحتياطي يحقق عائدًا أقل من العائد المستخدم مباشرة في القروض، مما يؤدي إلى ضغط العائد الإجمالي للصندوق.
• استخدم السندات الحكومية كحاجز وقائي. مثال: يستخدم صندوق sUSDai التابع لـ USDai السندات الحكومية كعائد أساسي من خلال M0، بينما يصدر قروضًا بضمانات GPU بالإضافة إلى ذلك.⁵

ب. توزيع العوائد على كامل صندوق الاستثمار. يتم دمج الودائع الجديدة في صندوق استثماري قائم بالفعل، لذلك لا يواجه أي مودع فردي أي تأخير في عملية التوزيع. تؤدي الأموال الجديدة إلى تخفيف العائد الإجمالي، ولكن بالنسبة لمجموعة صناديق كبيرة بما فيه الكفاية، يكون هذا التخفيف ضئيلاً. تكمن التكلفة في أن المودعين الحاليين يدعمون المودعين الجدد. مثال: الخزنة الموجودة على مورفو.

ج. الحصول على السيولة من أطراف ثالثة. لا يقوم حاملو الأسهم باسترداد أموالهم من الصندوق، بل يحصلون على الأموال من الآخرين، ولا يحتاج الصندوق نفسه إلى بيع أي أصول. هذه الاستراتيجية قابلة للتطبيق فقط لتسريع عمليات الاسترداد، وليس لتسريع عمليات النشر.

• تمويل مسبق لمجموعة صناديق العملات المستقرة التي تشتري الرموز بالقيمة الصافية للأصول (NAV). مثال: قامت شركة Circle بتمويل مسبق يصل إلى 20 مليون دولار من عملة USDC في عقد ذكي لـ BUIDL،⁶ مما يوفر قناة خروج فورية للعملات المستقرة لأكبر منتج سندات حكومية مُرمّزة. عندما يقوم حاملو البطاقات باسترداد أموالهم، يتم تحويل BUIDL إلى Circle، ويتم تحويل USDC في نفس الوقت إلى حاملي البطاقات. ثم تُكمل شركة سيركل عملية الاسترداد مع بلاك روك خارج السلسلة. إذا تجاوز طلب الاسترداد المبلغ الممول مسبقًا، فسيعود حاملو الأسهم إلى عملية الاسترداد اليومية القياسية للصندوق.
• يقوم صناع السوق بشراء الرموز بسعر صافي قيمة الأصول. مثال: تتمتع شبكة Anemoy Liquid Network التابعة لشركة Centrifuge بشركاء محترفين (Wintermute وKeyrock وArbelos)⁷ يقدمون عمليات استرداد فورية لرموز صندوق Centrifuge، ويدفعون لحامليها بالعملات المستقرة في نفس اليوم (حتى 125 مليون دولار، على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع). يتحمل صناع السوق تكاليف الانتظار: الاحتفاظ بالرموز، وكسب العوائد، ثم إتمام عمليات الاسترداد من خلال القناة البطيئة المعتادة للصندوق.
• قم بتعهد رموز RWA في أسواق الإقراض اللامركزية للاقتراض. إذا تم إدراج الرموز كضمان في أسواق الإقراض، فيمكن لحامليها اقتراض العملات المستقرة دون استردادها - حتى في عطلات نهاية الأسبوع أو خارج نافذة استرداد الصندوق. لا يشارك الصندوق نفسه في هذه العملية. تدعم هذه الآلية أيضًا عملية التكرار، والتي ستتم مناقشتها لاحقًا كعامل محفز لتحفيز الطلب الجديد على الأصول المرجحة بالعمران.

يوجد عدم تطابق التوقيت لأن أحد طرفي السلسلة موجود على السلسلة، والطرف الآخر خارج السلسلة. إن سد هذه الفجوة أمر أساسي لجعل الأصول ذات العائد المرتفع قابلة للتطبيق عملياً على سلسلة الكتل.

3. مصادر العوائد القابلة للترميز غنية للغاية، حيث تكشف سبع مجموعات عن مساحة الأصول التي يمكن إطلاقها على سلسلة الكتل.

تتركز مصادر العائد الـ 34 التي تم نشرها بالفعل على سلسلة الكتل في مجالات مألوفة: السندات الحكومية، والائتمان الخاص، وسندات الشركات. لم تصل الغالبية العظمى من المصادر المتبقية إلى نطاق ذي مغزى. سبعة عوائق مختلفة تنتظرنا.

تم توزيع 501 مصدرًا للعائدات عبر 15 فئة (تم استبعاد 34 مصدرًا لأسباب منهجية، انظر نهاية الوثيقة للتوضيح). 93% من التحليلات المركزة لم تشكل نطاقًا كبيرًا على سلسلة الكتل. مصدر البيانات: العاصمة الكهربائية

قم بتنزيل جدول التصنيف الكامل لـ 501 مصدراً (ملف CSV)

يمكن تقسيم 433 مصدرًا للعائدات خارج السلسلة إلى سبع مجموعات بناءً على الشروط المطلوبة للدخول إلى السلسلة. يمكن العثور على معلومات مفصلة عن كل مصدر في ملف CSV.

تحتوي مجموعة البيانات هذه على فئات وأسماء مصادر وأوصاف وأدوات مثال وحالة على سلسلة الكتل لجميع مصادر العائد البالغ عددها 501 مصدرًا. يوصى بتحسين ملف CSV باستخدام نماذج اللغة الكبيرة (LLMs) لإضافة حقول إضافية مثل نطاقات العائد، وعوامل المخاطر، وحالة السيولة، ومتطلبات الوصول، أو الاختصاصات التنظيمية.

يمكن للقوى الكلية أن تسرع من تطور تجمعات محددة. إن ارتفاع خسائر التأمين الناجمة عن الأحداث المناخية يؤدي إلى توسيع سوق سندات الكوارث والأوراق المالية المرتبطة بالتأمين (ILS). تُعد النماذج البارامترية - التي تقوم بتفعيل المدفوعات تلقائيًا بناءً على أحداث قابلة للقياس مثل سرعة الرياح أو قوة الزلزال بدلاً من الاعتماد على تقييمات الخسائر - مناسبة بشكل طبيعي للتسوية على سلسلة الكتل. إن الزيادة الكبيرة في الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تخلق طلباً على تمويل مجموعات وحدات معالجة الرسومات ومراكز البيانات وعقود الطاقة على سلسلة الكتل.

لا يمكن لهذه المجموعات السبع أن تشمل مصادر إنتاج غير موجودة بعد. استغرق الأمر قرناً من الزمان حتى يتطور النفط من سلعة مادية إلى سوق مشتقات ناضجة. قد تُكمل الحوسبة باستخدام وحدات معالجة الرسومات تحولاً مماثلاً في غضون بضع سنوات، حيث أن سوقها الثانوي كان إلكترونياً منذ البداية. لم تكن عائدات الاشتراكات من البث المباشر على منصة تويتش موجودة في الأسواق المالية قبل خمس سنوات، ولكن اليوم، البنية التحتية اللازمة لترميزها موجودة بالفعل. المصادر الـ 467 التي قمنا بفرزها تمثل الحد الأدنى، وليس الحد الأعلى.

4. يكمن التحدي الأكبر في التوزيع

لا تُعتبر أنواع العوائد والاستراتيجيات الجديدة ذات أهمية إلا إذا وصلت بالفعل إلى رأس المال. لكن اليوم، أصبحت قنوات التوزيع محدودة للغاية.

تمثل كل فقاعة أصلًا مولدًا للعائد، ويتم تحديد حجمها وفقًا للقيمة الموجودة على السلسلة، ويتم تصفيتها لتناسب أصحاب الادخار/التخزين الذين يحققون أرباحًا فعلية. مصدر البيانات: rwa.xyz، وEtherscan، وأدوات المسح الضوئي الأخرى على السلسلة.

تتركز معظم الأصول المولدة للعائد على الجانب الأيسر من الرسم البياني: من بين 35 أصلاً من الأصول المرجحة بالعائد غير المستقرة ذات القيمة السوقية التي تزيد عن 50 مليون دولار، يوجد لدى 33 منها أقل من 2000 حامل. ويرجع ذلك إلى حد كبير لأسباب هيكلية: BUIDL هو صندوق استثماري مخصص للمستثمرين المعتمدين بحد أدنى للاكتتاب قدره 5 ملايين دولار،⁸ ويبلغ عدد حاملي أسهمه حوالي 100 حامل، وهو نتاج تصميم منتج. أما بالنسبة للمنتجات التي يمكن أن تصل إلى قاعدة مستخدمين أوسع، فإن هذا الرقم المنخفض يعكس اعتماد RWA الحالي على قنوات التوزيع الشريكة. تظهر الاستثناءات في الزاوية العلوية اليمنى - مثل sUSDe و sDAI و sUSDS، والتي لديها عدد أكبر بكثير من حاملي المنتجات الأخرى.

تشير هذه المقارنة إلى ثلاث استراتيجيات توزيع:

أ. التعاون مع القائمين على النشر والمنسقين.

تقوم شركات النشر الكبيرة مثل Sky و Ethena بتخصيص الأموال لـ RWAs، حيث يمكن لقرار نشر واحد أن ينقل مئات الملايين بين عشية وضحاها. كانت أصول JAAA التابعة لشركة Centrifuge - وهي عبارة عن سندات مضمونة بتصنيف AAA تم ترميزها ووصلت قيمتها إلى 743 مليون دولار وقت جمع البيانات - قد تم إدارتها بالكامل تقريبًا من خلال تخصيص واحد من قبل Sky عبر Grove.⁹ في 9 مارس 2026، قامت Grove باسترداد 327 مليون دولار في معاملة واحدة، مما تسبب في خسارة JAAA 44٪ من قيمتها في يوم واحد. حتى أكبر عملة رقمية موثقة بالأصول الحقيقية (RWA)، وهي BUIDL، تتركز قيمتها بشكل كبير في البروتوكول: إذ يسيطر أكبر 10 حاملين على 98% من الأسهم، وهؤلاء الحاملون هم: Ethena (عبر USDtb)، وOndo (عبر OUSG)، وSky (عبر Spark).¹⁰

يقرر أمناء المتاحف مثل ستيك هاوس وجونتليت الأصول التي يمكن أن تكون بمثابة ضمان لخزائن مورفو الخاصة بهم،¹¹ وبالتالي فتح قنوات التوزيع لآلاف المودعين. إن فقدان أمين المتحف يعني إغلاق قناة توزيع.

تتمتع شركتا بلاك روك وأبولو بالقوة التفاوضية لإقامة هذه الشراكات، بينما تحتاج الشركات المصدرة الأصغر حجماً إلى التنافس على فرص التموضع.

ب. التحكم في العملات المستقرة. قم بتضمين الأصول المدرة للعائدات داخل العملات المستقرة، ثم ابحث عن قنوات توزيع للعملات المستقرة نفسها.

• تقوم العملات المستقرة ذات العائد المتنوع، مثل Sky، بتخصيصها لعدة أصول مالية مرتبطة بالرموز في وقت واحد.
• تتضمن العملات المستقرة ذات العائد المتخصص، مثل USDe (Ethena) و reUSD (Re) و sUSDai (USD.ai)، استراتيجية واحدة. يرتبط الاختيار بين التنويع والتخصص بتحمل حاملي العملات للمخاطر وتوقعاتهم؛ ويمكن أن تكون العملات المستقرة ذات الاستراتيجية الواحدة بمثابة طريق للدخول إلى السوق والتوسع إلى أنواع عوائد أكثر بمرور الوقت.

ج. قم بتضمينها في التطبيقات التي لديها مستخدمون بالفعل. يدعم قبو مورفو الذي تديره ستيك هاوس إقراض عملة USDC لمنصة Coinbase، وتوفر Gauntlet الخدمة نفسها لحسابات Wirex التجارية، وتمر مسارات DeFi Earn الخاصة بـ Kraken عبر قبو Veda الذي تديره Chaos Labs وSentora.¹² يتولى المنسقون إدارة المخاطر والتعقيد على السلسلة، بينما تدير التطبيقات الامتثال واكتساب المستخدمين. لا يتفاعل رواد الأعمال بشكل مباشر مع المستخدمين النهائيين، ولكن العوائد تصل إليهم في نهاية المطاف. اليوم، لا تزال كل قضية رئيسية بحاجة إلى المرور عبر أمناء الخزائن، مما يجعلها في الأساس شكلاً مختلفاً من المسار الأول - لكن هذا لا يعني أنه يجب أن يكون الأمر كذلك دائمًا.

هناك مساران يتمتعان بالقدرة التنافسية على المدى الطويل: التحكم في التوزيع أو أن تصبح البنية التحتية التي لا غنى عنها لطبقة التوزيع.

5. ستواصل RWA نموها

رأس المال الموجود على سلسلة الكتل ثابت. عندما ترتفع أسعار الفائدة ولم تظهر أسعار الفائدة الخالية من المخاطر على نطاق واسع على سلسلة الكتل، قد ينخفض ​​المعروض من العملات المستقرة، لكنه لم ينهار - إذ لا يزال هناك حجم كبير حتى بدون الوصول إلى أسعار الفائدة الخالية من المخاطر. اليوم، توجد عوائد حقيقية على سلسلة الكتل، وقد نما المعروض من 130 مليار دولار إلى أكثر من 280 مليار دولار.¹³

خمسة عوامل تعزز الطلب على الأصول العقارية:

أ. قاعدة أكبر من العملات المستقرة تعني توزيعًا أوسع لتفضيلات العائد.

تختلف متطلبات البروتوكولات التي تدير مليارات الدولارات من الأموال اختلافاً كبيراً عن متطلبات أصحاب رؤوس الأموال الأفراد الذين يودعون مدخراتهم هناك مؤقتاً. لا يرضى الجميع بعائد 3% من السندات الحكومية: فالبعض يريد 8% من الائتمان الخاص، بينما يسعى آخرون إلى تحقيق 15% من الاستراتيجيات ذات الرافعة المالية. تتجه هذه الطلبات حاليًا نحو نفس دفعة المنتجات، مما يخلق طلبًا قويًا على المزيد من أنواع الإنتاج.

ب. أدى تركيز الأصول الأساسية شديدة الارتباط والمنافسة بين المستخدمين إلى خلق رغبة شديدة في التنويع.

إن تركيز الأصول ذات العائد المنخفض والمرتبطة ارتباطاً وثيقاً هو محرك الطلب الذي يجذب الموجة التالية من الأصول المرجحة بالمخاطر على سلسلة الكتل.

يُعدّ BUIDL التابع لشركة BlackRock بمثابة الأصل الداعم لـ USDtb التابع لشركة Ethena، والأصل الأساسي الرئيسي لـ OUSG التابع لشركة Ondo، وحيازة مباشرة في بروتوكول Grove التابع لشركة Sky.¹⁴ وترتبط أكبر ثلاثة بروتوكولات في مجال عائدات البلوك تشين بنفس صندوق السندات الحكومية.

عندما تتعرض الأصول الأساسية للضغط، تزداد الحاجة الملحة للتنويع. ارتفع معدل التخلف عن السداد للائتمان الخاص إلى أكثر من 5٪، ويكشف حدث استرداد أسهم Grove-JAAA عن مدى سرعة انهيار المراكز المركزة.

يحتاج منظمو المخاطر والعملات المستقرة أيضًا إلى جذب المزيد من المستخدمين من خلال منتجات متميزة. إذا كان بإمكان كل بروتوكول الوصول فقط إلى نفس المنتجات المحدودة، فلن يكون هناك منافسة متباينة. إن الضغط للتنافس على المستخدمين يدفع الحاجة الجوهرية إلى جلب المزيد من الأصول إلى سلسلة الكتل.

ج. تتيح الخزائن للمحافظين استيعاب مخاطر المدة والسيولة التي لا تستطيع الأصول الفردية تحملها.

تعمل الخزائن على خفض حاجز الدخول للأصول الجديدة: فالخزائن متعددة الأصول لا تتطلب أن تكون كل الأصول سريعة أو عالية السيولة.

يتجاوز حجم شركة مورفو 6 مليارات دولار تحديداً لأن القائمين على إدارة الأصول مثل ستيك هاوس وجونتليت قاموا ببناء محافظ استثمارية تجمع بين المراكز السائلة وغير السائلة.

وقعت شركة أبولو اتفاقية شراكة للاستحواذ على ما يصل إلى 90 مليون رمز MORPHO في غضون 48 شهرًا،15 مما يشير إلى نيتها استخدام Morpho كقناة توزيع للائتمان المُرمز. تعتبر شركات إدارة الأصول التقليدية البنية التحتية للخزائن بمثابة قناة توزيع.

لا تزال الخزائن في مرحلة النضج. يتم دعم العوائد الحالية جزئيًا عن طريق حوافز الرموز المميزة - قد لا يكون للخزنة التي تروج لعائد سنوي بنسبة 12٪ سوى عائد عضوي فعلي بنسبة 4٪، مع ما تبقى من مكافآت الرموز المميزة. بالإضافة إلى ذلك، يفتقر أمناء المتاحف إلى تصنيفات موحدة، كما أن لدى المودعين أدوات محدودة لتقييم المخاطر.

د. يؤدي تقسيم البيانات إلى شرائح وتجزئة العائد إلى توسيع قاعدة المشترين لكل أصل على سلسلة الكتل.

لا يخدم تدفق العائد الواحد إلا تفضيلاً واحداً للمخاطرة. يقسم التقسيم السوق إلى منتجات متعددة، كل منها مصمم لمشترين مختلفين: الأسهم ذات الأولوية التي تقدم عائدًا بنسبة 4٪ مع حماية من الخسائر ذات الأولوية مناسبة لخزائن DAO المحافظة؛ الأسهم الثانوية التي تقدم عائدًا بنسبة 12٪ ولكنها تحمل مخاطر هبوط مركزة تجذب الباحثين عن العائد المرتفع المستعدين لتحمل الخسائر. يمكن أن يصل الأصل الأساسي نفسه إلى نوعين من المشترين في وقت واحد. تُعد شركتا Royco Dawn و Strata من المشاريع المبكرة التي تقوم ببناء طبقات خندق عالمية.

بيندل يفعل شيئاً مختلفاً. لا يتم تقسيمها حسب مخاطر الائتمان، ولكنها تقسم أي رمز يحمل عائدًا إلى رموز رئيسية ورموز عائد، مما يسمح لحامليها بتثبيت أسعار ثابتة أو المضاربة على عوائد متغيرة. عندما تطلق شركة Pendle أصولاً مرجحة بالمخاطر (RWA) مُرمّزة، فإنها تخلق جانب طلب جديد للمتداولين والمتحوطين الذين لا يشترون تلك الأصول المرجحة بالمخاطر بشكل مباشر.

لا يزال نطاق الأصول الأساسية التي يغطيها تقسيم الشرائح وتفكيك العائد محدودًا اليوم، ولكن مع نضوجها، يمكن تقسيم كل أصل جديد يتم إدخاله على السلسلة إلى منتجات تستهدف مجموعات مشترين متعددة دون الحاجة إلى إعادة البدء.

هـ. تعمل الرافعة المالية على تضخيم الطلب على كل أصل موجود بالفعل على سلسلة الكتل.

بمجرد إدراج الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) كضمان في أسواق الإقراض، يمكن لحامليها الانخراط في عملية التكرار: إيداع الأصول المرجحة بالمخاطر، واقتراض العملات المستقرة، وشراء المزيد من نفس الأصول المرجحة بالمخاطر، وتكرار ذلك. يمكن أن يصل عائد الأصل المُرمز بنسبة 5٪ إلى 8٪ إلى 10٪ بعد خصم تكاليف الاقتراض في ظل رافعة مالية تتراوح من 2 إلى 3 أضعاف. أدارت شركة Gauntlet استراتيجيات sACRED ذات الرافعة المالية على منصة Morpho، بينما تم إدراج JAAA التابعة لشركة Centrifuge على منصة Aave Horizon، واقترحت شركة Resolv استثمار ما يصل إلى 100 مليون دولار في استراتيجيات مماثلة. تُنشئ كل حلقة طلبًا متزايدًا على نفس الأصل دون الحاجة إلى عمليات بدء جديدة.

للتكرار قيود هيكلية: الاقتراض على السلسلة فوري، لكن اشتراكات JAAA تتطلب تسوية T+3، لذا فإن سرعة التصفية تحت الضغط لا تتوافق. تُكرس البنى التحتية الناشئة مثل 3F Labs جهودها لتضييق فجوة التسوية بين المعاملات على سلسلة الكتل وخارجها. مع تقلص هذه الفجوة وتأهل المزيد من الأصول المرجحة بالمخاطر كضمان، ستؤدي الرافعة المالية باستمرار إلى زيادة الطلب على كل أصل موجود بالفعل على سلسلة الكتل.

كل قوة تعزز الأخرى. بمجرد أن يصبح الأصل موجودًا على سلسلة الكتل، ويتمتع بإمكانية التركيب، ويتأهل كضمان، يمكن للخزائن، والتقسيم إلى شرائح، وحلقات الرافعة المالية أن تضخم الطلب بما يتجاوز ما يمكن أن يجذبه الأصل نفسه بشكل فردي.

تتعدد الفرص من البنية التحتية إلى طبقات التطبيقات

• أصول جديدة للترميز
• البنية التحتية التي تسهل إدخال الأصول الجديدة على سلسلة الكتل (على سبيل المثال، منصات التجميع التي توحد الأسواق المجزأة في منتجات قابلة للاستثمار).
• استراتيجيات تسد الفجوة بين النشر والاسترداد دون تقليص العوائد، أو استراتيجيات تقضي تمامًا على فجوة التسوية بين المعاملات على السلسلة وخارجها.
• المنتجات التركيبية التي تُدخل التعرض للعائد على سلسلة الكتل قبل أن تصبح الأصول الأساسية قابلة للترميز بالكامل
• أساليب توزيع جديدة تكسر الاعتماد الحالي على جهات النشر والتنسيق الكبيرة، أو تفتح قنوات جديدة لرأس المال المؤسسي.
• بنية تحتية جديدة تُنظّم كل مشروع RWA لخدمة أنواع أكثر من المستخدمين

كل أصل يتم إدخاله على سلسلة الكتل يسهل إدخال الأصل التالي ويضيف قيمة إلى البنية التحتية التي تدعمه.

منهجية البحث

لقد قمنا بتجميع 501 مصدراً مستقلاً للعائدات تغطي 15 فئة من الأصول من خلال مراجعة قواعد بيانات الصناعة المالية والأدبيات الأكاديمية والوثائق التنظيمية وأدلة الممارسين. لقد استبعدنا 34 مصدراً تعتمد على علاقات قانونية غير قابلة للتحويل (الودائع لأجل المؤمن عليها من قبل المؤسسة الفيدرالية لتأمين الودائع، والقروض الذاتية 401(k))، أو حوافز ضريبية خاصة بسلطات قضائية محددة (ائتمانات ضريبة الإسكان لذوي الدخل المنخفض LIHTC، والأسهم الممتازة الكندية التي يتم إعادة ضبط سعر الفائدة عليها، وأدوات التبادل 1031)، أو تفتقر إلى أسواق نشطة (السندات الصادرة عن قانون الإنعاش وإعادة الاستثمار الأمريكي التي تستحق في عام 2010، والأسهم الممتازة للصناديق الاستئمانية المحظورة بعد قانون دود فرانك). أما المصادر الـ 467 المتبقية فتشكل عينة التحليل. يمكن العثور على جدول التصنيف الكامل في ملف CSV القابل للتنزيل، مع كل مصدر مستبعد مصحوبًا بشرح لسبب استبعاده.

يتم تحديد حالة السلسلة على النحو التالي: ربط الأصول الموزعة البالغ عددها 727 أصلًا والتي يتتبعها rwa.xyz بمصادر العائد المقابلة في جدول التصنيف الخاص بنا، بالإضافة إلى المنتجات الموجودة على السلسلة والتي لا يتتبعها rwa.xyz (بروتوكولات DePIN، ومنصات أرصدة الكربون، ورموز حقوق الملكية الموسيقية). إذا كان لدى مصدر ما منتج واحد على الأقل مرتبط بالسلسلة بقيمة 50 مليون دولار أو أكثر، فسيتم وضع علامة عليه بأنه "مُرمّز"؛ وإذا كانت هناك منتجات على السلسلة ولكن جميعها أقل من 50 مليون دولار، فسيتم وضع علامة عليه بأنه "مُرمّز جزئيًا"؛ وإذا لم تكن هناك منتجات على السلسلة، فسيتم وضع علامة عليه بأنه "غير مُرمّز". يتم استبعاد السلع المُرمّزة (الذهب والفضة) والأسهم الخاصة من عملية تحديد مصادر العائد لأنها لا تولد عوائد. تقتصر الأسهم المُرمّزة على "المرمّزة جزئياً" بسبب عدم وجود آلية لنقل الأرباح على سلسلة الكتل.

تم التحقق من كل تاريخ إطلاق في مخطط الجدول الزمني من قبل مصدر مستقل واحد على الأقل: البيانات الصحفية للبروتوكول، والطوابع الزمنية لنشر العقود على السلسلة، وملفات هيئة الأوراق المالية والبورصات، أو التقارير الإخبارية المالية. تمت إزالة ثلاثة أصول بسبب عدم التحقق من تواريخ إطلاقها: PKH2 (مذكرة تعدين من شبكة Liquid بدون مستكشف كتل عام)، وBELIF (صندوق ذو تغطية إعلامية محدودة)، وCFSRS (صندوق تم إنشاؤه حديثًا في هونغ كونغ بدون تقارير مستقلة وقت الإصدار). تبقى هذه العناصر الثلاثة في مجموعة البيانات الأساسية وتظهر في مخططات أخرى.