Commissioni alte, impossibile battere il mercato anche pagando 10 volte di più: cosa vendono i migliori hedge fund?

Original Article Title: Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns

Original Article Author: @systematicls, Macro Analyst

Original Article Translation: AididiaoJP, Foresight News

Prefazione

Molte persone criticano gli hedge fund per i loro bassi rendimenti, ma in realtà commettono un errore concettuale. Dire che gli hedge fund "non possono battere il mercato" è come confrontare la velocità di una barca e di un'auto, per poi lamentarsi che la barca è lenta in autostrada: è un'identificazione completamente errata dell'obiettivo.

Acquistare l'indice S&P 500 (ovvero il fattore di mercato) costa circa lo 0,09% all'anno. I migliori hedge fund hanno commissioni annuali nell'ordine del 5%-8% (struttura di commissioni 2/20 più varie spese). La differenza di costo arriva fino a 50-80 volte.

Se offrissero la stessa cosa, allora gli investitori sarebbero sciocchi. Ma ciò che offrono è davvero diverso, e gli investitori istituzionali che investono miliardi non sono sciocchi.

Ciò che stanno acquistando è qualcosa che non può essere replicato con il denaro: neutralità fattoriale, alto Sharpe ratio, fonti di rendimento su larga scala e non correlate. Una volta compreso questo, capirai la logica dietro le commissioni elevate e non confronterai più gli hedge fund con i fondi indicizzati.

Da dove viene la domanda?

Una critica comune è: "L'S&P è salito del 17% quest'anno, ma l'hedge fund ha guadagnato solo il 9,3%". Questa critica può essere valida per molti hedge fund, poiché molti sono semplicemente fluttuazioni di mercato riconfezionate.

Tuttavia, questo fraintende completamente la logica di prodotto dei grandi fondi come Citadel/Millennium/Point72. Il loro obiettivo non è battere il mercato; non è questo il loro lavoro. È irragionevole confrontare un fondo progettato per essere non correlato con un benchmark azionario al 100%, proprio come è assurdo incolpare una polizza assicurativa per non aver guadagnato denaro.

Quando gestisci un fondo pensione da mille miliardi di dollari e 600 miliardi sono già in azioni, non ti manca l'esposizione azionaria; in effetti, ne hai troppa. Ciò di cui hai veramente bisogno è qualcosa che possa salire quando il mercato azionario scende (o almeno non scendere con esso). Hai bisogno di diversificazione del rischio. Più precisamente, vuoi qualcosa che possa salire indipendentemente dalle condizioni di mercato, sovraperformando la liquidità.

Suona bene, vero? Sembra costoso, giusto? Assolutamente! La vera diversificazione del rischio è estremamente costosa perché è estremamente rara!

Chi sono i concorrenti

Lo Sharpe ratio a lungo termine dell'S&P 500 è intorno a 0,35-0,5, il che significa che per ogni 1% di fluttuazione, ottieni un rendimento in eccesso dello 0,35%-0,5%. Lo Sharpe ratio dei migliori hedge fund globali è intorno a 1,5-2,5 o anche superiore.

Stiamo parlando di mantenere uno Sharpe ratio intorno a 2 per decenni, non solo ottenendo rendimenti non correlati alle fluttuazioni di mercato, ma anche con una volatilità molto più bassa. Queste società hanno drawdown molto piccoli e recuperi rapidi.

Gli hedge fund non sono una versione più costosa dello stesso prodotto, ma una categoria completamente diversa. I migliori hedge fund offrono due vantaggi che i prodotti ETF/indice non hanno:

· Neutralità fattoriale

· Alto Sharpe ratio

Perché la neutralità fattoriale è importante

Per capire il valore della neutralità fattoriale, guarda questa formula:

Rendimento = Alpha + Beta × Rendimento Fattoriale + Errore Casuale

· Alpha = Rendimento derivante dall'abilità

· Beta = Esposizione ai fattori sistematici

· Rendimento Fattoriale = Rendimento dei fattori di mercato

· Errore Casuale = Differenze individuali

La parte beta può essere replicata con portafogli fattoriali disponibili pubblicamente. Per le cose replicabili, dovrebbero essere pagati solo i costi di replica. La replica è molto economica: fattore di mercato 0,03%-0,09%, fattori di stile 0,15%-0,3%.

L'alpha è ciò che rimane dopo aver detratto tutte le parti replicabili. Per definizione, l'alpha non può essere sintetizzato attraverso l'esposizione fattoriale. Questa irriproducibilità è la base del premio.

Intuizione chiave: Il beta è economico perché i rendimenti fattoriali sono beni pubblici, con capacità illimitata. Se il mercato sale del 10%, tutti i detentori guadagnano il 10%, senza esclusività. Il rendimento dell'S&P non diminuirà perché più persone lo acquistano.

L'alpha è costoso perché è un gioco a somma zero e ha una capacità limitata. Per ogni dollaro guadagnato in alpha, qualcuno perde un dollaro. L'inefficienza del mercato che genera alpha è limitata in quantità e scomparirà con gli afflussi di capitale. Una strategia con uno Sharpe ratio di 2 su una scala di 100 milioni di dollari potrebbe avere solo 0,8 su una scala di 100 miliardi di dollari, poiché il trading su larga scala influenzerà i prezzi.

La neutralità fattoriale (dove il beta di tutte le esposizioni sistematiche ≈ 0) è l'unica fonte di rendimento veramente non replicabile. Questa è la base razionale per il premio, non il rendimento in sé, ma l'impossibilità di ottenere tali rendimenti in altri modi.

La magia degli alti Sharpe ratio

L'effetto di capitalizzazione dell'alto Sharpe ratio diventa evidente nel tempo. Una combinazione di due rendimenti attesi, entrambi al 7%, con volatilità diverse (16% vs 10%), mostra risultati enormemente diversi dopo 20 anni. La combinazione a bassa volatilità dimezza la probabilità di perdita, offrendo una protezione contro i ribassi molto migliore.

Per le istituzioni che richiedono un reddito stabile, questa affidabilità vale la pena di essere pagata.

La volatilità non influisce solo sull'esperienza di investimento, ma erode matematicamente i rendimenti a lungo termine:

Rendimento medio geometrico ≈ Rendimento medio aritmetico - (Volatilità²/2)

Questo è chiamato "volatility drag", dove un portafoglio ad alta volatilità rimane inevitabilmente indietro rispetto a un portafoglio a bassa volatilità a lungo termine, anche se i rendimenti attesi sono gli stessi.

La combinazione a bassa volatilità finisce per guadagnare 48 milioni di dollari in più, con un apprezzamento della ricchezza superiore del 16%, nonostante il "rendimento atteso" sia lo stesso. Non si tratta di una questione di preferenza per il rischio, ma di un fatto matematico: la volatilità erode la ricchezza nel tempo.

Pensa come un investitore istituzionale

Perché le istituzioni sono disposte a pagare un premio di 100 volte per un fondo neutrale rispetto ai fattori? Basta guardare la matematica del portafoglio e capirai.

Considera un portafoglio standard: 60% azioni + 40% obbligazioni. Rendimento atteso 5%, volatilità 10%, Sharpe ratio 0,5. Non male, ma il rischio azionario è alto.

Aggiungendo un hedge fund neutrale rispetto ai fattori al 20%: rendimento atteso 10%, volatilità 5%, Sharpe ratio 2,0, non correlato con azioni e obbligazioni. Nuova combinazione: 48% azioni + 32% obbligazioni + 20% hedge fund.

Risultato: Il rendimento atteso aumenta al 6%, la volatilità diminuisce all'8%, lo Sharpe ratio sale a 0,75 (un miglioramento del 50%).

E questo è solo un fondo. Se potessi trovare 2, 3 fondi top non correlati? Ora capisci perché tali asset sono così preziosi.

Le istituzioni si affrettano a investire in fondi di alto livello non perché non sappiano che i fondi indicizzati sono economici, ma perché comprendono la matematica a livello di portafoglio. Non stanno confrontando le commissioni, ma l'efficienza del portafoglio che le commissioni portano.

Come scegliere i fondi come un'istituzione

Supponiamo che tu voglia trovare un prodotto simile a un hedge fund di alto livello, non possa accedere a Citadel/Millennium/Point72, ma abbia molto tempo per fare ricerca. Come fai lo screening?

Concentrati su questi punti chiave:

Guarda l'esposizione fattoriale a lungo termine: non solo quella attuale, guarda i dati mobili per diversi anni. Un fondo veramente neutrale rispetto ai fattori dovrebbe avere un'esposizione ai fattori di mercato, di settore e di stile costantemente vicina allo zero. Se il beta di mercato fluttua intorno a 0,3, quello è market timing fattoriale — potenzialmente utile ma non è il prodotto che vuoi acquistare.

Stress Testing: tutti sembrano non correlati durante un mercato rialzista. Il vero test è durante una crisi: 2008, inizio 2020, 2022. Se i drawdown si allineano con il mercato generale, non è una vera neutralità; nasconde l'esposizione al beta.

Concentrati sugli Sharpe ratio a lungo termine: gli Sharpe ratio elevati a breve termine potrebbero essere guidati dalla fortuna, ma sostenere uno Sharpe ratio elevato a lungo termine è improbabile che sia puramente fortuna. Lo Sharpe ratio è fondamentalmente una misura della significatività statistica del rendimento.

Abbandona l'idea della replica: gli ETF fattoriali possono fornire esposizione a fattori come valore, momentum, con un costo annuale dello 0,15%-0,5%. Tuttavia, questo non è lo stesso prodotto. Gli ETF fattoriali sono correlati ai fattori, mentre i fondi neutrali non sono correlati. Questa struttura di correlazione è fondamentale. Devi cercare prodotti gestiti attivamente o strategie alpha.

Comprendere la scarsità

Dopo aver condotto la ricerca di cui sopra, potresti renderti conto che il numero di prodotti che soddisfano pienamente tutti i criteri è zero!

Seriamente, potresti trovare corrispondenze vicine, ma molto probabilmente non saranno in grado di accogliere la scala istituzionale. Per i fondi sovrani che gestiscono trilioni, investimenti di pochi miliardi sono insignificanti.

Alla fine, capirai che pochissime aziende possono mantenere uno Sharpe ratio superiore a 2 su una scala di oltre 500 miliardi in più cicli. Questo è estremamente impegnativo. Neutralità fattoriale + grande scala + stabilità a lungo termine, avere tutti e tre è estremamente raro. Questa scarsità rende il premio ragionevole per coloro che possono investire.

Pensieri finali

Pagare un premio di 50-100 volte per un hedge fund neutrale rispetto ai fattori di alto livello ha dietro una solida matematica di portafoglio, che i critici spesso trascurano. Gli investitori istituzionali non sono sciocchi; il vero problema potrebbe essere che troppi fondi addebitano commissioni elevate ma forniscono solo un beta costoso che può essere ottenuto per lo 0,15% all'anno.

(Nota: I report dei fondi mostrano già i rendimenti netti dopo che tutte le commissioni sono state detratte, quindi non sono necessarie ulteriori detrazioni.)

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