Zrozumieć tokenizację: model DTCC a model bezpośredniej własności

Oryginalny tytuł artykułu: DTCC Isn't Tokenizing Shares, Here is What's Actually Changing
Autor oryginalnego artykułu: @ingalvarezsol
Tłumaczenie: Peggy, BlockBeats

Uwaga redakcji: „Tokenizacja” promowana przez DTCC nie polega na umieszczaniu akcji na blockchainie, lecz na cyfrowej modernizacji uprawnień do papierów wartościowych, której głównym celem jest zwiększenie wydajności i możliwości rozliczeniowych istniejącego systemu rynkowego. Równolegle do tego istnieje bardziej radykalna ścieżka, która obejmuje tokenizację samej własności akcji, przekształcając samodzielne przechowywanie (self-custody) i komponowalność on-chain.

Te dwa modele nie wykluczają się wzajemnie, lecz służą odpowiednio stabilnej skalowalności i innowacjom funkcjonalnym. Niniejszy artykuł ma na celu wyjaśnienie tej różnicy i wskazanie, że prawdziwa zmiana nie polega na tym, kto kogo zastąpi, ale na tym, że inwestorzy zyskują prawo wyboru różnych modeli własności.

Poniżej znajduje się pełny tekst:

Wstęp: Tokenizacja, ale nie tak, jak myślisz

Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) otrzymała list o braku sprzeciwu (no-action letter) od amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), co pozwala jej rozpocząć tokenizację własnej infrastruktury papierów wartościowych. Oznacza to znaczącą modernizację „podstawowej hydrauliki” amerykańskich rynków kapitałowych: DTCC posiada około 99 bilionów dolarów w aktywach papierów wartościowych i obsługuje wolumeny transakcji rzędu dziesiątek bilionów dolarów rocznie.

Jednak reakcja rynku na tę wiadomość ujawniła wyraźną lukę między oczekiwaniami a rzeczywistością. To, co zostało stokenizowane, to nie „akcje”, lecz uprawnienia do papierów wartościowych, a ta różnica determinuje naturę prawie wszystkich kolejnych pytań.

Obecna dyskusja wokół „stokenizowanych papierów wartościowych” nie dotyczy jednej przyszłości, która powszechnie nadchodzi, lecz raczej dwóch różnych modeli pojawiających się jednocześnie na różnych poziomach: jednego, który przekształca posiadanie i przenoszenie papierów wartościowych w ramach istniejącego systemu własności pośredniej, oraz drugiego, który fundamentalnie zmienia to, co oznacza „posiadanie akcji”.

Uwaga: Dla ułatwienia wyrażania się, poniższy tekst nie będzie już rozróżniał spółki zależnej DTCC, DTC (Depository Trust Company), od jej spółki macierzystej DTCC.

Jak obecnie działa własność papierów wartościowych

Na amerykańskich rynkach publicznych inwestorzy nie posiadają akcji bezpośrednio od spółek emitujących. Własność akcji jest utrzymywana w łańcuchu wielu pośredników.

Na najniższym poziomie znajduje się rejestr akcjonariuszy emitenta, zazwyczaj prowadzony przez agenta transferowego. W przypadku prawie wszystkich akcji notowanych na giełdzie, rejestr ten zazwyczaj zawiera tylko jedno nazwisko: Cede & Co., wyznaczonego przez DTCC nominalnego posiadacza. Ma to na celu uniknięcie konieczności prowadzenia przez emitenta rejestrów milionów indywidualnych akcjonariuszy.

Poziom wyżej znajduje się sama DTCC. Centralnie przechowuje ona te akcje w procesie zwanym unieruchomieniem (immobilization). Bezpośredni uczestnicy DTCC są znani jako brokerzy rozliczeniowi, reprezentujący brokerów detalicznych obsługujących klientów końcowych, odpowiedzialni za przechowywanie i rozliczenia. DTCC rejestruje w systemie: do ilu akcji każda ze stron jest uprawniona.

Na najwyższym poziomie znajduje się sam inwestor. Inwestor nie posiada konkretnych, możliwych do zidentyfikowania akcji, lecz posiada prawnie chronione uprawnienie do papierów wartościowych — swoje roszczenie wobec brokera; a broker z kolei posiada odpowiednie uprawnienie w systemie DTCC za pośrednictwem brokera rozliczeniowego.

To, co zostało tym razem stokenizowane, to te „uprawnienia” w systemie DTCC, a nie same akcje.

Ta modernizacja może rzeczywiście poprawić wydajność systemu, ale nie może rozwiązać fundamentalnych ograniczeń nieodłącznie związanych z wielowarstwową strukturą pośredników.

DTCC tokenizuje „roszczenia własnościowe”, podczas gdy modele bezpośredniej tokenizacji modelują „same akcje”. Oba są określane mianem „tokenizacji”, ale rozwiązują zupełnie inne problemy.

Dlaczego warto modernizować?

Amerykański system papierów wartościowych sam w sobie jest dość solidny, ale jego architektura nadal ma wyraźne ograniczenia. Rozliczenia opierają się na procesach z opóźnieniami czasowymi i ograniczeniami godzin pracy; działania korporacyjne (takie jak dywidendy, podziały akcji) i uzgadnianie danych są nadal głównie wykonywane poprzez przetwarzanie komunikatów wsadowych, a nie współdzielony stan. Własność jest zagnieżdżona w złożonej sieci pośredników — każda warstwa ma własny cykl modernizacji technologicznej — co oznacza, że realizacja przepływów pracy w czasie rzeczywistym jest prawie niemożliwa bez jednoczesnego wdrożenia wszystkich warstw, przy czym DTCC jest kluczowym „strażnikiem” w tym systemie.

Te wybory projektowe prowadzą również do nieefektywności kapitałowych. Wydłużone okresy rozliczeniowe wymagają miliardów w collateral między transakcją a ostatecznym rozliczeniem w celu zarządzania ryzykiem. Te schematy optymalizacji zostały pierwotnie zaprojektowane dla świata „powolnego i kosztownego transferu kapitału”.

Jeśli cykl rozliczeniowy zostanie skrócony lub dla dobrowolnych uczestników zostanie osiągnięte natychmiastowe rozliczenie, wymagana skala kapitału znacznie się zmniejszy, koszty odpowiednio spadną, a konkurencja rynkowa się zintensyfikuje.

Część tej poprawy wydajności można osiągnąć poprzez modernizację istniejącej infrastruktury; jednak niektóre aspekty — zwłaszcza te związane z bezpośrednią własnością i możliwością szybszej iteracji innowacji — wymagają zupełnie nowego modelu.

Tokenizacja istniejących systemów (model DTCC)

W ścieżce DTCC bazowe papiery wartościowe pozostają w scentralizowanym stanie powierniczym i nadal są zarejestrowane pod Cede & Co. To, co naprawdę się zmienia, to wyrażenie zapisów własności: te „udziały”, które pierwotnie istniały tylko w zastrzeżonym ledger, są wyposażone w token „cyfrowego bliźniaka” istniejący na zatwierdzonym blockchainie.

Znaczenie tego faktu polega na tym, że bez zakłócania obecnej struktury rynku osiąga się modernizację. DTCC może wprowadzić transfery akcji 24/7 między uczestniczącymi instytucjami, obniżyć koszty uzgadniania danych i stopniowo kierować te akcje w stronę szybszej płynności zabezpieczeń i zautomatyzowanej ewolucji przepływu pracy, zachowując jednocześnie zalety wydajności systemów scentralizowanych, takich jak rozliczenia netto.

Dzięki wielostronnym rozliczeniom netto, całkowita aktywność transakcyjna opiewająca na biliony dolarów może zostać skompresowana do ostatecznej kwoty rozliczenia wynoszącej tylko setki miliardów dolarów. Ta wydajność stanowi rdzeń dzisiejszej struktury rynku, nawet gdy stopniowo pojawiają się nowe modele własności.

Jednak granice tego systemu są celowo wyznaczone. Te tokeny nie czynią posiadaczy bezpośrednimi akcjonariuszami spółki. Pozostają one autoryzowanymi, odwołalnymi prawami do roszczeń istniejącymi w ramach tych samych ram prawnych: nie mogą stać się swobodnie komponowalnym zabezpieczeniem w DeFi, nie mogą ominąć instytucji uczestniczących w DTC i nie zmienią rejestru akcjonariuszy emitenta.

Krótko mówiąc, to podejście optymalizuje nasz istniejący system, w pełni zachowując istniejące struktury pośredników i ich zalety w zakresie wydajności.

Tokenizacja „samej własności” (model bezpośredni)

Drugi model zaczyna się tam, gdzie model DTCC nie może dotrzeć: tokenizuje same akcje. Własność jest bezpośrednio rejestrowana w rejestrze akcjonariuszy emitenta i utrzymywana przez agenta transferowego. Kiedy dochodzi do transferów token, akcjonariusz w rejestrze odpowiednio się zmienia, a Cede & Co. nie znajduje się już w łańcuchu własności.

To odblokowuje szereg możliwości, które są strukturalnie niemożliwe w modelu DTCC: samodzielne przechowywanie, bezpośrednie relacje między inwestorami a emitentami, transfery peer-to-peer oraz programowalność i komponowalność w połączeniu z infrastrukturą finansową on-chain — w tym collateralization, pożyczki i wiele jeszcze niewymyślonych nowych struktur finansowych.

Ten wzorzec nie jest jedynie teoretyczny. Akcjonariusze Galaxy Digital mogą już tokenizować swoje udziały poprzez Superstate i przechowywać je on-chain, co jest bezpośrednio odzwierciedlone w tabeli kapitalizacji emitenta. Do początku 2026 roku Securitize również zaoferuje podobne możliwości i wprowadzi handel 24/7 wspierany przez zgodne z przepisami systemy brokerskie.

Oczywiście kompromisy tego modelu są równie realne. Po odłączeniu od systemu pośredniego przechowywania płynność będzie miała tendencję do fragmentacji, a wydajność wielostronnych rozliczeń netto zniknie; usługi brokerskie, takie jak depozyty zabezpieczające i pożyczki, muszą zostać przeprojektowane; ryzyko operacyjne będzie w większym stopniu przenosić się na samych posiadaczy, a nie na pośredników.

Jednak to właśnie sprawczość wynikająca z bezpośredniej własności pozwala inwestorom aktywnie wybierać, czy zaakceptować te kompromisy, zamiast biernie je dziedziczyć. W ramach DTCC ta przestrzeń na wybór prawie nie istnieje — ponieważ każda innowacja dotycząca „własności” musi przejść przez warstwy zarządzania, operacji i regulacji.

Istnieje kluczowa różnica między tymi dwoma modelami. Model DTCC jest znacznie silniejszy pod względem kompatybilności i skalowalności z istniejącym systemem, podczas gdy model bezpośredniej własności otwiera większą przestrzeń na innowacje, takie jak samodzielne przechowywanie.

Dlaczego (tymczasowo) nie są to konkurujące wizje

Model DTCC i model bezpośredniej własności nie są konkurującymi ścieżkami; rozwiązują różne problemy.

Ścieżka DTCC obejmuje modernizację istniejącego systemu pośredniego przechowywania, zachowując kluczowe zalety, takie jak rozliczenia netto, koncentracja płynności i stabilność systemowa. Celuje w uczestników instytucjonalnych, którzy wymagają skalowalności operacyjnej, ostateczności rozliczeń i ciągłości regulacyjnej.

Model bezpośredniej własności zaspokaja inny zestaw potrzeb: samodzielne przechowywanie, programowalne aktywa i komponowalność on-chain. Służy inwestorom i emitentom, którzy poszukują zupełnie nowych funkcjonalności, a nie tylko „bardziej wydajnego rurociągu”.

Nawet jeśli bezpośrednia własność może w przyszłości przekształcić strukturę rynku, ta transformacja jest nieuchronnie procesem wieloletnim, który musi postępować synchronicznie w technologii, regulacjach i migracji płynności; nie może wydarzyć się szybko. Zasady rozliczeń, zachowanie emitentów, gotowość uczestników i globalna interoperacyjność, między innymi, postępują znacznie wolniej niż sama technologia.

Dlatego bardziej realistyczną perspektywą jest współistnienie: z jednej strony modernizacja infrastruktury, a z drugiej innowacje na poziomie własności. Dziś żadna ze stron nie może zastąpić drugiej w wypełnianiu swojej misji.

Co to oznacza dla różnych uczestników rynku

Te dwie ścieżki tokenizacji mają różny wpływ na różne poziomy uczestników rynku.

Inwestorzy detaliczni

Dla użytkowników detalicznych modernizacja przez DTCC jest prawie niezauważalna. Brokerzy detaliczni od dawna chronią użytkowników przed większością tarć (takich jak akcje ułamkowe, natychmiastowa siła nabywcza, handel w weekendy), a te doświadczenia będą nadal zapewniane przez brokerów.

To, co naprawdę przynosi zmianę, to model bezpośredniej własności: samodzielne przechowywanie, transfery peer-to-peer, natychmiastowe rozliczenie i możliwość wykorzystania akcji jako zabezpieczenia on-chain. Dziś handel akcjami zaczął już pojawiać się na niektórych platformach i portfelach, ale większość implementacji nadal opiera się na formie „opakowania/mapowania”. W przyszłości te tokeny mogą bezpośrednio reprezentować rzeczywiste akcje w rejestrze, a nie warstwę syntetyczną.

Inwestorzy instytucjonalni

Instytucje będą największymi beneficjentami tokenizacji DTCC. Ich operacje w dużej mierze opierają się na przepływie zabezpieczeń, pożyczkach papierów wartościowych, przepływach funduszy ETF i wielostronnym uzgadnianiu danych — obszarach, w których stokenizowane „udziały” mogą znacząco obniżyć koszty operacyjne i poprawić szybkość.

Bezpośrednia własność jest bardziej atrakcyjna dla niektórych instytucji, zwłaszcza oportunistycznych firm handlowych poszukujących programowalnego zabezpieczenia i korzyści rozliczeniowych. Jednak ze względu na fragmentację płynności, szersza adopcja będzie stopniowo rozwijać się od obrzeży rynku.

Brokerzy i instytucje rozliczeniowe

Brokerzy znajdują się w centrum transformacji. W modelu DTCC ich rola jest jeszcze bardziej wzmocniona, ale innowacje zbiegają się w ich stronę: brokerzy rozliczeniowi, którzy jako pierwsi przyjmą stokenizowaną własność, mogą stworzyć różnicowanie, podczas gdy pionowo zintegrowane instytucje mogą bezpośrednio budować nowe produkty.

W modelu bezpośredniej własności brokerzy nie są „usuwani”, lecz przekształcani. Licencjonowanie i zgodność z przepisami są nadal konieczne, ale pojawi się grupa natywnych pośredników on-chain, konkurujących z tradycyjnymi instytucjami o użytkowników, którzy cenią funkcje bezpośredniej własności.

Wniosek: Prawdziwym zwycięzcą jest „wybór”

Przyszłość stokenizowanych papierów wartościowych nie leży w zwycięstwie jednego modelu, ale w tym, jak te dwa modele ewoluują równolegle i wchodzą ze sobą w interakcje.

Tokenizacja udziałów będzie nadal modernizować rdzeń rynków publicznych; bezpośrednia własność będzie rosła na obrzeżach, gdzie programowalność, samodzielne przechowywanie i nowe struktury finansowe są wysoko cenione. Przejście między nimi stanie się coraz bardziej płynne.

Efektem końcowym jest szerszy interfejs rynkowy: zarówno istniejące szyny stają się szybsze i tańsze, jak i tworzone są nowe szyny dla zachowań, których istniejący system nie może obsłużyć. Obie ścieżki będą miały zwycięzców i przegranych, ale dopóki istnieje ścieżka bezpośredniej własności, inwestor jest ostatecznym zwycięzcą — zyskując lepszą infrastrukturę dzięki konkurencji i możliwość swobodnego wyboru między różnymi trybami.

[Link do oryginalnego artykułu]