Preço do Ethereum cai 80%: Até quando a BitMine conseguirá sustentar a compra?

Título Original: "Após uma queda de 80%, a BitMine está desalinhada em valor?"

Autor Original: Zhou, ChainCatcher

O mercado de criptomoeda continua em queda, com o preço do Ethereum a desvalorizar quase 40% desde o seu pico em novembro, enquanto os ETF registam saídas contínuas. Nesta fase de recessão sistémica, a BitMine, a maior empresa de tesouraria de Ethereum, tornou-se o centro das atenções. O Founders Fund de Peter Thiel reduziu as suas participações em BMNR para metade, enquanto a ARK Invest de Cathie Wood e o JPMorgan optaram por aumentar as suas posições contra a tendência.

As atitudes contraditórias do capital colocaram a "Alquimia de 5%" da BitMine sob escrutínio: 3,56 milhões de ETH, 3 mil milhões de dólares em perdas não realizadas e um mNAV a cair para 0,8. Como um dos últimos bastiões da pressão de compra de Ethereum, até quando poderá a BitMine continuar a comprar? Existe um desalinhamento de valor? Após a paragem do volante DAT, quem assumirá o controlo do ETH?

1. A Alquimia de 5% da BitMine: Até quando os fundos aguentam?

A BitMine, como a segunda maior empresa de tesouraria de criptomoeda depois da MicroStrategy, planeou comprar tokens equivalentes a 5% da oferta total de Ethereum no futuro. A 17 de novembro, a BitMine anunciou que as suas participações em Ethereum atingiram 3,56 milhões de moedas, representando quase 3% da oferta em circulação, superando metade da meta de longo prazo de 6 milhões de moedas. Além disso, a empresa detém atualmente cerca de 11,8 mil milhões de dólares em ativos de cripto e dinheiro, incluindo 192 Bitcoin, 6,07 mil milhões de dólares em dinheiro sem alavancagem e 13,7 milhões de ações da Eightco Holdings.

Desde o lançamento de um plano de acumulação de moedas em grande escala em julho, a BitMine tem sido o foco do mercado. Durante esse período, o preço das ações da empresa subiu em sintonia com o preço do Ethereum, e a história da "capitalização de mercado por pressão de compra" foi vista pelos investidores como um novo paradigma no espaço cripto.

No entanto, à medida que o mercado arrefeceu e a liquidez apertou, o sentimento do mercado começou a inverter-se. A queda no preço do Ethereum tornou o ritmo agressivo de compra da BitMine mais arriscado. Com base num preço médio de compra de 4009 dólares, as perdas não realizadas da BitMine aproximaram-se dos 3 mil milhões de dólares. Embora o Presidente do Conselho, Tom Lee, tenha expressado publicamente visões bullish sobre o Ethereum e afirmado que a empresa continuará a acumular a níveis baixos, o foco dos investidores mudou de "quanto mais podem comprar" para "até quando conseguem aguentar".

A reserva de caixa atual da BitMine é de aproximadamente 6,07 mil milhões de dólares, sendo que os fundos da empresa provêm principalmente de dois canais.

Primeiro, a receita de ativos de criptomoeda. A BitMine depende da mineração de criptomoedas com refrigeração por imersão e serviços de consultoria para gerar fluxo de caixa a curto prazo, enquanto também faz staking de Ethereum para procurar retornos a longo prazo. A empresa afirmou que as suas participações em ETH serão colocadas em staking, gerando aproximadamente 400 milhões de dólares em rendimento líquido.

Segundo, o financiamento no mercado secundário. A empresa iniciou um plano de venda de ações ATM, que permite vender novas ações por dinheiro a qualquer momento sem um preço ou escala predefinidos. Até à data, a empresa emitiu milhares de milhões de dólares em ações e atraiu fundos institucionais, incluindo instituições proeminentes como ARK, JPMorgan Chase e Fidelity. Tom Lee afirmou: quando as instituições compram BMNR em grandes quantidades, estes fundos serão usados para comprar ETH.

Através da dupla estratégia de acumular ETH e gerar rendimento, a BitMine tenta remodelar a lógica da alocação de capital corporativo, mas as mudanças no ambiente de mercado estão a minar a estabilidade deste modelo.

Em termos de preço das ações, a BitMine (BMNR) está sob pressão, com o seu preço a recuar aproximadamente 80% desde o seu máximo de julho, avaliado atualmente em cerca de 9,2 mil milhões de dólares, abaixo do seu valor de participação em ETH de 10,6 mil milhões de dólares (a um preço de ETH de 3000 dólares), e o mNAV a cair para 0,86. Este desconto reflete as preocupações do mercado sobre as perdas não realizadas da empresa e a sustentabilidade dos fundos.

II. Preço do ETH: A última gota - Divergência visível de poder de compra e êxodo do staking

De uma perspetiva macro, a Fed sinalizou uma postura hawkish, reduzindo a probabilidade de um corte nas taxas em dezembro, levando a uma fraqueza geral no mercado cripto e a um declínio significativo no apetite pelo risco.

Atualmente, o ETH está a testar os 3000 dólares, uma queda de mais de 30% em relação ao seu máximo de agosto de 4900 dólares. Esta ronda de correção voltou a focar o mercado numa questão chave: se a força que sustentava o preço anteriormente vinha de empresas de tesouraria e participações institucionais, quem intervirá à medida que o interesse de compra diminui?

Entre as forças de mercado visíveis, os três principais lados compradores - ETF, empresas de tesouraria e fundos on-chain - estão a mostrar divergência em direções diferentes.

Primeiro, a tendência de entrada de ETF relacionados com Ethereum abrandou significativamente. As participações totais de ETF de Ethereum são atualmente de cerca de 6,3586 milhões de ETH, representando 5,25% da oferta total. De acordo com dados da SoSoValue, em meados de novembro, os ativos líquidos totais dos ETF spot de Ethereum são de aproximadamente 18,76 mil milhões de dólares, com saídas significativas a exceder as entradas este mês, com saídas diárias tão altas quanto 180 milhões de dólares. Comparado com as entradas líquidas contínuas de julho a agosto, a curva de fundos transitou de uma subida constante para um declínio volátil.

Este deslize não só enfraqueceu o potencial poder de compra, como também refletiu que a confiança do mercado não recuperou totalmente do ritmo da quebra. Os investidores de ETF representam geralmente fundos de alocação de médio a longo prazo, e o seu êxodo implica um abrandamento na procura incremental por Ethereum através de canais financeiros tradicionais. Quando os ETF já não fornecem impulso ascendente, podem, em vez disso, amplificar a volatilidade a curto prazo.

Em segundo lugar, as empresas de Digital Asset Treasury (DAT) também entraram numa fase divergente. Atualmente, a reserva estratégica total de Ethereum das empresas de tesouraria é de 6,2393 milhões de ETH, representando 5,15% da oferta. O ritmo de acumulação abrandou significativamente nos últimos meses, com a BitMine a tornar-se quase a única grande compradora a realizar compras em grande escala. Na última semana, a BitMine adquiriu novamente 67.021 ETH, continuando a implementar uma estratégia de comprar na baixa; após comprar 19.300 ETH a 18 de outubro, a SharpLink não realizou mais compras e encontra-se atualmente em perda, com o seu custo médio a rondar os 3609 dólares.

Em contraste, algumas empresas de tesouraria de pequena e média dimensão estão a ser forçadas a encolher, com a ETHZilla a vender cerca de 40.000 ETH no final de outubro para recomprar ações, tentando estreitar o intervalo de desconto e estabilizar o preço das ações através da venda de parte do ETH.

Esta divergência indica que a indústria de tesouraria está a transitar de uma expansão geral para um ajuste estrutural. As principais empresas ainda conseguem manter as suas compras com fundos e confiança, enquanto as pequenas e médias empresas enfrentam restrições de liquidez e pressão de dívida. O bastão do mercado está a mudar de uma pressão de compra incremental generalizada para alguns "guerreiros solitários" que ainda possuem uma vantagem de capital.

Ao nível on-chain, os dominadores de fundos de curto prazo ainda são baleias e endereços de alta frequência, mas não constituem uma força que sustente o preço. Recentemente, o grande investidor que tem estado persistentemente bullish no ETH foi liquidado consecutivamente, prejudicando até certo ponto a confiança na negociação. De acordo com dados da Coinglass, o interesse em aberto total de contratos de ETH quase duplicou desde o pico em agosto, os fundos de alavancagem estão a encolher rapidamente, indicando que a liquidez e o fervor especulativo estão a arrefecer simultaneamente.

Além disso, endereços de carteira de ICO de Ethereum que estiveram inativos por mais de 10 anos foram ativados e começaram a mover fundos. Dados da Glassnode relatam que os detentores de longo prazo (endereços que detêm há 155 dias ou mais) estão atualmente a vender cerca de 45.000 ETH diariamente, equivalente a cerca de 140 milhões de dólares. Este é o nível de venda mais alto desde 2021, indicando um enfraquecimento do atual impulso bullish.

O cofundador da BitMEX, Arthur Hayes, afirmou recentemente que, apesar da contração da liquidez em USD desde 9 de abril até agora, as entradas em ETF e as compras de Direct Access Tokens (DAT) permitiram que a Bitcoin subisse. No entanto, esta situação terminou. A base não é suficientemente sólida para sustentar a compra de ETF por investidores institucionais, e a maioria dos DAT está a ser negociada com um desconto abaixo do mNAV, fazendo com que os investidores evitem agora estes títulos derivados.

O Ethereum enfrenta uma situação semelhante, especialmente porque o seu ecossistema de staking mostra sinais de recuo. Dados da Beaconchain revelam que a contagem diária de validadores ativos do Ethereum caiu cerca de 10% desde julho, atingindo o nível mais baixo desde abril de 2024. Esta é a primeira vez que um declínio tão significativo ocorre desde que a rede transitou de um mecanismo de consenso Proof of Work (PoW) para Proof of Stake (PoS) em setembro de 2022.

As principais razões para o declínio no são duas:

Primeiro, o mercado em alta de Ethereum deste ano levou a um pico sem precedentes nas saídas da fila de validadores, com os operadores de staking a apressarem-se a retirar o staking para realizar lucros.

Segundo, o rendimento do staking diminuiu e os custos de empréstimo aumentaram, tornando o staking alavancado não lucrativo. O rendimento anualizado atual de staking para Ethereum é de aproximadamente 2,9% APR, muito abaixo do máximo histórico de 8,6% estabelecido em maio de 2023.

No contexto de três principais caminhos de pressão de compra a enfrentar pressão simultânea e o ecossistema de staking a recuar, a próxima fase de suporte de preço do Ethereum enfrenta um teste estrutural. Embora a BitMine ainda esteja a comprar, está quase a lutar sozinha. Se até a BitMine, este último pilar, não conseguir continuar a comprar, o mercado perderá não apenas uma ação ou uma onda de fundos, mas possivelmente toda a base da narrativa do Ethereum.

Três, Existe um desalinhamento de valor para a BitMine?

Após discutir a cadeia de financiamento e o recuo da pressão de compra, surge uma questão mais fundamental: a história da BitMine terminou realmente? A precificação que o mercado está a dar atualmente claramente não compreende totalmente as suas diferenças estruturais.

Comparado com o caminho da MicroStrategy, a BitMine escolheu uma abordagem completamente diferente desde o início. Enquanto a MicroStrategy depende fortemente de obrigações convertíveis e ações preferenciais para angariar fundos no mercado secundário, suportando um encargo anual de juros de milhares de milhões de dólares, a sua rentabilidade depende da subida unilateral da Bitcoin. Embora a BitMine tenha diluído o seu capital através da emissão de novas ações, quase não tem dívida com juros. Além disso, as suas participações em ETH contribuem com aproximadamente 4-5 mil milhões de dólares em recompensas de staking anualmente, um fluxo de caixa que é relativamente rígido e tem uma correlação muito menor com as flutuações de preço em comparação com os custos da dívida da estratégia da MicroStrategy.

Mais importante, este lucro não é o fim. Como um dos maiores detentores institucionais de ETH do mundo, a BitMine pode utilizar totalmente o ETH em staking para restaking (ganhando 1-2% adicionais), operar infraestrutura de nós, bloquear rendimento fixo através da tokenização de rendimento (como cerca de 3,5% de rendimento determinístico), ou até mesmo emitir notas estruturadas de ETH de nível institucional, todas estas operações que as participações de BTC da MicroStrategy não conseguem alcançar.

No entanto, atualmente o valor de mercado das ações da BitMine (BMNR) nos EUA está com um desconto de aproximadamente 13% em comparação com o seu valor de participação em ETH. Dentro de todo o setor DAT, este desconto não é o mais exagerado, mas está significativamente abaixo do centro de precificação histórica do mercado para ativos semelhantes. O sentimento de mercado bearish amplificou o impacto visual da perda não realizada, mascarando até certo ponto o valor dos retornos amortecidos e das opções de ecossistema.

As ações recentes das instituições também parecem ter captado este desvio. A 6 de novembro, a ARK Invest aumentou as suas participações em 215.000 ações (8,06 milhões de dólares); o JPMorgan Chase detinha 1,97 milhões de ações no final do terceiro trimestre. Isto não é uma compra cega no fundo, mas sim baseada num julgamento do crescimento composto a longo prazo do ecossistema ETH. Assim que o preço do Ethereum estabilizar ou recuperar moderadamente, a estabilidade relativa dos retornos pode levar a que o caminho de reparação do mNAV da BitMine seja mais íngreme do que uma tesouraria puramente alavancada.

Se existe realmente um desfasamento de valor, a resposta já está na mesa, e a questão restante é quando o mercado estará disposto a pagar pela escassez. O desconto atual é tanto um risco como o ponto de partida da divergência. Como disse Tom Lee, a dor do trabalho é de curto prazo e não alterará o superciclo do ETH. Claro, pode também não alterar o papel central da BitMine neste ciclo.

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