Tokenização de capital de empresas não cotadas: O "jardim murado" de triliões e a atenção roubada pelos contratos perpétuos

Título Original: "Bitget Wallet Research: Tokenização de capital de empresas não cotadas: O 'jardim murado' de triliões e a atenção roubada pelos contratos perpétuos"

Fonte Original: Bitget Wallet Research

1. Introdução

No panorama global de ativos, o capital de empresas não cotadas — especialmente de unicórnios em rápido crescimento — é uma classe de ativos que combina valor concreto e potencial. Contudo, durante muito tempo, esta valorização foi quase totalmente monopolizada por instituições como private equity (PE) e venture capital (VC), com apenas investidores de alto património a conseguirem participar. Os investidores comuns apenas observam o crescimento destas empresas nas notícias.

A blockchain e a tokenização estão a mudar este cenário. Ao emitir token na rede que representam capital de empresas não cotadas ou os seus interesses económicos, o mercado espera construir um novo tipo de mercado secundário que possa ser negociado 24/7 dentro de um quadro de conformidade, aumentar a liquidez, reduzir barreiras à entrada e conectar TradFi e DeFi a uma escala maior.

As instituições têm expectativas elevadas. Por exemplo, o Citigroup acredita que a tokenização de private equity pode crescer 80 vezes numa década, aproximando-se de quase 4 biliões de dólares. Neste contexto, a tokenização de capital de empresas não cotadas tornou-se um dos sub-setores mais atrativos em RWA, com a sua importância a residir não só na inovação tecnológica, mas também na transformação profunda dos mecanismos de participação, métodos de saída e estruturas de receita. A Bitget Wallet Research mostrará neste artigo como a tokenização de capital ajudará estas empresas a quebrar barreiras.

2. O "Jardim Murado" de triliões: Valor elevado, mas difícil de entrar e sair

Do lado dos ativos, o capital de empresas não cotadas abrange desde startups a grandes grupos privados, com detentores que incluem equipas fundadoras, ESOP/RSUs de funcionários, investidores anjo, fundos VC/PE e instituições de longo prazo. Do lado dos fundos, segundo dados públicos, a escala global de gestão de PE aproximou-se de quase 6 biliões de dólares, com a escala de gestão de VC em cerca de 3 biliões de dólares, totalizando cerca de 8,9 biliões de dólares. Ao mesmo tempo, até meados de 2025, a avaliação total dos unicórnios globais oscila entre 4,8 e 5,6 biliões de dólares, sendo apenas a ponta do iceberg de milhares de empresas de topo. Dezenas de milhares de empresas privadas maduras que ainda não atingiram o patamar de unicórnio não foram totalmente contabilizadas.

Se juntarmos estes números, surge uma imagem clara: um enorme conjunto de ativos no valor de triliões, mas é um jardim murado com liquidez extremamente fraca. Por um lado, este mercado é inacessível à grande maioria. A maioria das jurisdições limita as oportunidades de colocação privada a investidores qualificados e institucionais, com investimentos mínimos de dezenas ou centenas de milhares de dólares. A combinação de riqueza e limites institucionais torna os investidores comuns quase naturalmente isolados desta classe de ativos. Por outro lado, quem está dentro do jardim muitas vezes tem dificuldade em sair. Para funcionários, anjos e detentores de VC/PE, os caminhos de saída principais são quase apenas através de IPOs ou aquisições. Os unicórnios atrasam frequentemente a entrada em bolsa, e um período de bloqueio de dez anos tornou-se a norma, dificultando a realização de riqueza no papel a longo prazo. Embora existam mercados secundários de private equity fora da rede, eles dependem fortemente de intermediação, têm processos opacos, custos elevados, ciclos longos e dificilmente se tornam uma saída de liquidez escalável.

A assimetria entre ativos de alto valor e mecanismos de liquidez de baixa eficiência forneceu um ponto de entrada claro para a tokenização de capital de empresas não cotadas, ou seja, reconstruir um novo caminho para participação e saída sem perturbar a ordem regulatória e de governação corporativa.

Três, O que a tokenização realmente muda

Sob conformidade, o valor trazido pela tokenização reside não apenas em mover capital para a blockchain, mas também na remodelação de três mecanismos centrais.

Primeiro, liquidez secundária contínua. Através da tokenização e fracionamento, o capital de alto valor pode ser dividido em partes menores, permitindo que mais investidores participem em alvos que eram originalmente acessíveis apenas a PE/VC com um montante menor. Da perspetiva de um investidor externo, isto permite que pessoas comuns comprem uma parte de empresas como a OpenAI/SpaceX; da perspetiva de detentores internos, fornece aos funcionários, acionistas iniciais e alguns LPs uma saída suplementar fora de IPO/M&A. Sob um limite controlável, a realização faseada pode ser alcançada num mercado blockchain 24/7.

Segundo, descoberta de preços mais contínua e gestão de valor de mercado. A avaliação tradicional de capital não cotado depende fortemente de rondas de financiamento, com preços discretos e atrasados, podendo até ser vistos como preços intermitentes. Se, sob um quadro de conformidade, parte do capital ou interesse económico for tokenizado e entrar em negociação contínua, a empresa-alvo e os investidores principais podem usar sinais de preço de mercado mais frequentes para precificar financiamentos subsequentes, participando ativamente na gestão de valor de mercado de "quase mercado público", e aliviando a lacuna de avaliação entre o primeiro e o segundo nível.

Por último, canais de financiamento adicionais. Para algumas empresas de alto crescimento, a tokenização não é apenas uma ferramenta para a circulação de capital existente, mas também pode ser uma ferramenta para emitir fundos incrementais. Através de caminhos como Security Token Offering (STO), as empresas podem ser capazes de contornar subscrições dispendiosas e longas filas de IPO, angariando fundos diretamente de investidores globais em conformidade. Para empresas que não têm planos de cotação a curto prazo, mas desejam otimizar a sua estrutura de capital e melhorar a liquidez dos funcionários, este caminho é realisticamente atraente.

Quatro, Três modelos: Capital real na rede, derivados espelho e estrutura SPV

Em torno do tema da tokenização de capital de empresas não cotadas, o mercado formou aproximadamente três caminhos de implementação, com diferenças fundamentais em atributos legais, direitos dos investidores e caminhos de conformidade.

O primeiro tipo é o capital real cooperativo nativo na rede. Este modelo é ativamente autorizado e participado pela empresa-alvo, com registo de capital, emissão de token e manutenção do registo de acionistas concluídos dentro de um quadro regulatório. Os token na rede representam capital num sentido legal, com os detentores a terem direitos de acionista completos, como direitos de voto e dividendos. Um exemplo típico é a Securitize, que ajudou empresas como a Exodus e a Curzio Research a tokenizar capital, posteriormente negociado em plataformas ATS e até listado na NYSE. A vantagem reside na conformidade clara e direitos claros, mas a premissa é a alta cooperação do emitente, e o ritmo de implementação é relativamente lento.

A segunda categoria é a de Derivados Espelho Sintéticos. Neste tipo de projeto, a plataforma não detém capital real, mas, através de contratos/notas, "indexa" a avaliação da empresa subjacente e depois emite contratos perpétuos ou token baseados em dívida. Os investidores formam uma relação de dívida ou contrato com a plataforma, não registados como acionistas da empresa subjacente, e os seus retornos dependem inteiramente da liquidação do contrato. A Ventuals é uma das representantes deste modelo, baseada na infraestrutura de contratos perpétuos da Hyperliquid, dividindo a avaliação de empresas não públicas como a OpenAI em unidades de avaliação negociáveis para os utilizadores comprarem ou venderem.

A terceira categoria é o modelo de detenção indireta SPV (Special Purpose Vehicle) mais comum no cenário crypto atual. A plataforma emissora estabelece primeiro um SPV, através do qual o SPV adquire uma pequena quantidade de capital da empresa subjacente no mercado secundário privado tradicional, e depois tokeniza os interesses benéficos do SPV para venda externa. Os investidores detêm um interesse económico contratual no SPV, não um interesse de capital direto no registo de acionistas da empresa subjacente. A vantagem deste modelo é a praticidade, significando que, mesmo que o emitente não seja cooperativo, pode, até certo ponto, ligar capital real com capital na rede. No entanto, enfrenta naturalmente pressão dupla das autoridades reguladoras e dos departamentos legais da empresa subjacente. Restrições de transferência em acordos de acionistas, a opacidade da informação do SPV e acordos de liquidação podem tornar-se áreas de disputa futuras.

Cinco, Comparação de derivados: Quando a OpenAI está "na rede" via contratos perpétuos

Recentemente, uma nova tendência está a remodelar a perceção do mercado sobre RWA Pre-IPO: o que muitos utilizadores querem não é, na verdade, o estatuto de acionista, mas a capacidade de especular sobre a subida e descida de unicórnios como a OpenAI e a SpaceX a qualquer momento.

A Hyperliquid amplificou esta procura ao extremo. Através da camada de contratos perpétuos programáveis HIP-3, qualquer equipa pode criar um novo mercado perpétuo ao fazer staking de HYPE suficiente; para reduzir a pressão de arranque a frio, a Hyperliquid também introduziu o Modo de Crescimento, fornecendo aos novos mercados cerca de 90% de desconto na taxa de taker, permitindo que ativos de cauda longa acumulem rapidamente profundidade e atividade desde cedo.

Ainda na semana passada, a Hyperliquid listou diretamente o par de negociação OPENAI-USDH. Isto significa que uma empresa que ainda não entrou em bolsa, cuja avaliação é inteiramente impulsionada pelo mercado privado, foi trazida para um mercado na rede 24/7, alavancado e globalmente acessível, criando um ataque dimensional ao RWA Pre-IPO.

O impacto esperado é muito claro: os token de capital Pre-IPO ilíquidos, que ainda não tiveram oportunidade de amadurecer, já estão a ser marginalizados pela profundidade e velocidade do mercado perpétuo. Se esta tendência continuar, o mercado primário do futuro pode até ter de referenciar o preço na rede dos mercados perpétuos para avaliação, o que mudará fundamentalmente a lógica de descoberta de preços de ativos de colocação privada.

Claro que surgem questões: A que se ancora o preço de OPENAI-USDH? O valor de mercado de empresas não cotadas não tem cotação contínua fora da rede, enquanto os contratos perpétuos na rede operam 24/7, apoiados por um sistema de "ancoragem suave" possivelmente construído a partir de uma combinação de oráculos, expectativas de avaliação de longo prazo, taxas de financiamento e sentimento de mercado.

Para o setor de RWA Pre-IPO, existem duas camadas de impacto no mundo real:

Primeiro, a pressão do lado da procura. Quando os investidores de retalho apenas querem especular sobre o preço e não se importam com direitos de acionista, dividendos e poder de voto, as DEX baseadas em Hyperliquidity com contratos perpétuos oferecem frequentemente uma experiência mais simples, maior liquidez e ferramentas de alavancagem mais ricas. Em comparação, se os produtos de tokenização de capital Pre-IPO apenas fornecerem exposição ao preço, terão dificuldade em competir com DEX perpétuas em termos de experiência do utilizador e eficiência.

Segundo, o contraste de narrativas e lógica regulatória. A tokenização de capital deve navegar para trás e para a frente com órgãos reguladores como a SEC e quadros legais de emitentes, enquanto as DEX perpétuas estão atualmente mais numa área cinzenta regulatória, capturando a atenção e volume de negociação com uma estrutura de contrato mais leve e acessibilidade global. Para o utilizador médio, "negociar primeiro contratos perpétuos, depois considerar se existe propriedade real de capital" está a tornar-se um caminho mais natural.

Isto não significa que a narrativa de RWA Pre-IPO tenha falhado, mas soou um alarme. Se este setor quiser ir mais longe, deve encontrar a sua própria posição diferenciadora entre "direitos reais de acionista, alocação de capital de longo prazo, distribuição de fluxo de caixa" e "liquidez nativa na rede".

Seis, Conclusão: A reescrita da estrutura de ativos e estrutura de mercado começou

A importância da tokenização de capital de empresas não cotadas não reside em permitir que mais pessoas comprem uma parte do unicórnio, mas em tocar nos pontos críticos fundamentais dos ativos de colocação privada: limites de participação elevados, caminhos de saída estreitos e descoberta de preços atrasada. A tokenização mostrou às pessoas pela primeira vez que estas restrições estruturais poderiam ser redefinidas.

Neste processo, o RWA Pre-IPO é tanto uma oportunidade como um teste de stress. Por um lado, revela exigências reais — funcionários, acionistas iniciais e investidores procuram métodos de circulação mais flexíveis; por outro lado, também expõe fricção regulatória, ancoragem de preços e profundidade de mercado insuficiente. Especialmente sob o impacto de simplificação das DEX perpétuas, a indústria vê mais intuitivamente a velocidade e o poder da liquidez nativa na rede.

Mas isso não significa que a tokenização vá parar. A transformação da estrutura de ativos, estrutura de transação e estrutura de mercado muitas vezes não depende de um único modelo vencedor, mas de emitentes e infraestrutura encontrarem um meio-termo sustentável entre regulação e eficiência. O futuro é mais provável de ver um caminho híbrido que retém tanto os direitos de acionista e estrutura de governação sob quadros de conformidade, como transporta a liquidez contínua e acessibilidade global dos mercados na rede.

À medida que mais ativos são trazidos para a rede de uma forma composta e negociável, os limites do capital não cotado serão redefinidos: deixará de ser um ativo escasso num mercado fechado para ser um nó na rede de capital global com liquidez.

Este artigo é uma contribuição e não representa as opiniões da BlockBeats.