Taxas elevadas, não consegue bater o mercado mesmo pagando 10x mais? O que vendem os grandes fundos de cobertura?

Título do Artigo Original: Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns

Autor do Artigo Original: @systematicls, Macro Analyst

Tradução do Artigo Original: AididiaoJP, Foresight News

Prefácio

Muitas pessoas criticam os fundos de cobertura pelos seus baixos retornos, mas estão a cometer um erro conceptual. Dizer que os fundos de cobertura "não conseguem bater o mercado" é como comparar a velocidade de um barco e de um carro, e depois queixar-se que o barco é lento na autoestrada—é identificar completamente mal o objetivo.

Comprar o índice S&P 500 (ou seja, o fator de mercado) custa cerca de 0,09% ao ano. Os principais fundos de cobertura têm taxas anuais na ordem dos 5%-8% (estrutura de taxas 2/20 mais várias despesas). A diferença de custo chega a ser de 50-80 vezes.

Se estivessem a oferecer a mesma coisa, então os investidores seriam tolos. Mas o que eles oferecem é, de facto, diferente, e os investidores institucionais que investem milhares de milhões não são tolos.

O que eles estão a comprar é algo que não pode ser replicado com dinheiro: neutralidade de fatores, elevado Sharpe ratio, fontes de retorno em grande escala e não correlacionadas. Uma vez que compreenda isto, entenderá a lógica por detrás das taxas elevadas e deixará de comparar fundos de cobertura com fundos de índice.

De onde vem a procura?

Uma crítica comum é: "O S&P subiu 17% este ano, mas o fundo de cobertura só ganhou 9,3%." Esta crítica pode ser válida para muitos fundos de cobertura, uma vez que muitos são simplesmente flutuações de mercado reembaladas.

No entanto, isto interpreta mal a lógica de produto de grandes fundos como Citadel/Millennium/Point72. O objetivo deles não é bater o mercado; esse não é o seu trabalho. É irracional comparar um fundo concebido para não ser correlacionado com um benchmark de 100% ações, tal como é absurdo culpar uma apólice de seguro por não gerar lucro.

Quando gere um fundo de pensões de um bilião de dólares e 600 mil milhões já estão em ações, não lhe falta exposição a ações; na verdade, tem demasiadas ações. O que realmente precisa é de algo que possa subir quando o mercado de ações cai (ou pelo menos não cair com ele). Precisa de diversificação de risco. Mais precisamente, quer algo que possa subir independentemente das condições de mercado, superando o dinheiro em caixa.

Parece ótimo, não é? Parece que seria caro, certo? Absolutamente! A verdadeira diversificação de risco é extremamente dispendiosa porque é extremamente rara!

Quem são os concorrentes

O Sharpe ratio de longo prazo do S&P 500 ronda os 0,35-0,5, o que significa que por cada 1% de flutuação, obtém 0,35%-0,5% de retorno excedente. O Sharpe ratio dos principais fundos de cobertura globais ronda os 1,5-2,5 ou até mais.

O que estamos a discutir é manter um Sharpe ratio em torno de 2 durante décadas, não só alcançando retornos não relacionados com as flutuações de mercado, mas também com uma volatilidade muito menor. Estas empresas têm drawdowns muito pequenos e recuperações rápidas.

Os fundos de cobertura não são uma versão mais cara do mesmo produto, mas uma categoria completamente diferente. Os principais fundos de cobertura oferecem duas vantagens que os produtos ETF/índice não oferecem:

· Neutralidade de fatores

· Elevado Sharpe ratio

Porque é que a neutralidade de fatores importa

Para entender o valor da neutralidade de fatores, observe esta fórmula:

Retorno = Alpha + Beta × Retorno do Fator + Erro Aleatório

· Alpha = Retorno por competência

· Beta = Exposição a fatores sistemáticos

· Retorno do Fator = Retorno dos fatores de mercado

· Erro Aleatório = Diferenças individuais

A parte beta pode ser replicada com carteiras de fatores disponíveis publicamente. Para coisas replicáveis, apenas devem ser pagos custos de replicação. A replicação é muito barata: fator de mercado 0,03%-0,09%, fatores de estilo 0,15%-0,3%.

Alpha é o que resta após deduzir todas as partes replicáveis. Por definição, o alpha não pode ser sintetizado através da exposição a fatores. Esta irreprodutibilidade é a base do prémio.

Insight chave: O Beta é barato porque os retornos dos fatores são bens públicos, com capacidade ilimitada. Se o mercado subir 10%, todos os detentores ganham 10%, sem exclusividade. O retorno do S&P não diminuirá porque mais pessoas compram.

O Alpha é caro porque é um jogo de soma zero e tem capacidade limitada. Por cada $1 ganho em alpha, alguém perde $1. A ineficiência do mercado que gera alpha é limitada em quantidade e desaparecerá com entradas de capital. Uma estratégia com um Sharpe ratio de 2 a uma escala de $100 milhões pode ficar apenas com 0,8 a uma escala de $100 mil milhões, uma vez que a negociação em grande escala afetará os preços.

A neutralidade de fatores (onde o beta de todas as exposições sistemáticas ≈ 0) é a única fonte de retornos verdadeiramente irreplicável. Esta é a base racional para o prémio, não o retorno em si, mas a incapacidade de obter tais retornos de outras formas.

A magia dos elevados Sharpe ratios

O efeito de capitalização do elevado Sharpe ratio torna-se evidente com o tempo. Uma combinação de dois retornos esperados, ambos em 7%, com volatilidades diferentes (16% vs. 10%), mostra resultados vastamente diferentes após 20 anos. A combinação de baixa volatilidade reduz para metade a probabilidade de perda, oferecendo uma proteção muito melhor contra quedas.

Para instituições que necessitam de rendimento estável, esta fiabilidade vale o pagamento.

A volatilidade não afeta apenas a experiência de investimento, mas também corrói matematicamente os retornos de longo prazo:

Retorno Médio Geométrico ≈ Retorno Médio Aritmético - (Volatilidade²/2)

Isto é chamado de "arrasto de volatilidade", onde um portfólio de alta volatilidade fica inevitavelmente atrás de um portfólio de baixa volatilidade a longo prazo, mesmo que os retornos esperados sejam os mesmos.

A combinação de baixa volatilidade acaba por ganhar uns adicionais $48 milhões, com uma valorização da riqueza 16% superior, apesar do "retorno esperado" ser o mesmo. Isto não é uma questão de preferência de risco, mas um facto matemático: a volatilidade corrói a riqueza ao longo do tempo.

Pense como um investidor institucional

Porque é que as instituições estão dispostas a pagar um prémio de 100x por um fundo neutro em relação a fatores? Basta olhar para a matemática do portfólio e entenderá.

Considere um portfólio padrão: 60% ações + 40% obrigações. Retorno esperado 5%, volatilidade 10%, Sharpe ratio 0,5. Nada mau, mas o risco das ações é elevado.

Adicionando um fundo de cobertura neutro em relação a fatores de 20%: retorno esperado 10%, volatilidade 5%, Sharpe ratio 2,0, não correlacionado com ações e obrigações. Nova combinação: 48% ações + 32% obrigações + 20% fundo de cobertura.

Resultado: O retorno esperado aumenta para 6%, a volatilidade diminui para 8%, o Sharpe ratio sobe para 0,75 (uma melhoria de 50%).

E isto é apenas um fundo. Se pudesse encontrar 2, 3 fundos de topo não correlacionados? Agora entende porque é que tais ativos são tão valiosos.

As instituições correm para investir em fundos de topo não porque não saibam que os fundos de índice são baratos, mas porque entendem a matemática ao nível do portfólio. Não estão a comparar taxas, mas a eficiência do portfólio que as taxas trazem.

Como escolher fundos como uma instituição

Suponha que quer encontrar um produto semelhante a um fundo de cobertura de topo, não consegue aceder à Citadel/Millennium/Point72, mas tem muito tempo para pesquisar. Como filtrar?

Foque-se nestes pontos chave:

Observe a exposição a fatores de longo prazo: Não apenas a atual, observe dados contínuos de vários anos. Um fundo verdadeiramente neutro em relação a fatores deve ter exposição a fatores de mercado, indústria e estilo consistentemente próximos de zero. Se o beta de mercado flutua em torno de 0,3, isso é timing de fatores—potencialmente útil, mas não o produto que quer comprar.

Testes de Stress: Todos parecem não correlacionados durante um mercado em alta. O verdadeiro teste é durante uma crise: 2008, início de 2020, 2022. Se os drawdowns se alinham com o mercado geral, não é verdadeira neutralidade; esconde exposição beta.

Foque-se em Sharpe Ratios de Longo Prazo: Sharpe ratios elevados de curto prazo podem ser fruto da sorte, mas sustentar um Sharpe ratio elevado a longo prazo dificilmente será apenas sorte. O Sharpe ratio é fundamentalmente uma medida da significância estatística do retorno.

Abandone a ideia de replicação: Os ETFs de fatores podem fornecer exposição a fatores como valor, momentum, com um custo anual de 0,15%-0,5%. No entanto, este não é o mesmo produto. Os ETFs de fatores estão correlacionados com fatores, enquanto os fundos neutros não estão correlacionados. Esta estrutura de correlação é fundamental. Precisa de procurar produtos geridos ativamente ou estratégias de alpha.

Compreender a escassez

Após realizar a pesquisa acima, pode perceber que o número de produtos que cumprem totalmente todos os critérios é zero!

Falando a sério, pode encontrar correspondências próximas, mas muito provavelmente não conseguirão acomodar a escala institucional. Para fundos soberanos que gerem biliões, investimentos de alguns milhares de milhões são insignificantes.

Em última análise, entenderá que muito poucas empresas conseguem manter um Sharpe ratio acima de 2 a uma escala de mais de 500 mil milhões ao longo de múltiplos ciclos. Isto é extremamente desafiante. Neutralidade de fatores + grande escala + estabilidade a longo prazo, ter os três é extremamente raro. Esta escassez torna o prémio razoável para aqueles que podem investir.

Considerações Finais

Pagar um prémio de 50-100x por um fundo de cobertura de topo neutro em relação a fatores tem uma matemática de portfólio robusta por detrás, que os críticos frequentemente ignoram. Os investidores institucionais não são tolos; o verdadeiro problema pode ser que demasiados fundos cobram taxas de topo, mas apenas fornecem beta caro que pode ser obtido por 0,15% ao ano.

(Nota: Os relatórios dos fundos já mostram retornos líquidos após todas as taxas terem sido deduzidas, pelo que não são necessárias deduções adicionais.)

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