Após a febre da realização de lucros, os market makers de criptomoedas mergulham no "Deep End"

Título do Artigo Original: "Adeus aos amadores, os market makers de criptomoedas dão as boas-vindas à 'maioridade'"
Autor do Artigo Original: Ada, DeepTech TechFlow

No discurso sobre criptomoeda, os market makers parecem estar sempre no topo da cadeia alimentar. São vistos como "vencedores ao nível do sistema" ao mesmo nível das exchange de criptomoedas, imaginados por estranhos como não assumindo risco direcional, mas atuando como uma "máquina de ordenha" que lucra com cada oscilação do mercado.

No entanto, quando se entra verdadeiramente nesta indústria, o que se vê é um cenário diferente e brutal: alguns são liquidados durante a noite em condições de mercado extremas, alguns saem consternados devido a um único erro de controlo de risco, e muitos outros são forçados a redesenhar todo o seu modelo de negócio no meio de lucros reduzidos para metade, guerras de preços falhadas e uma escassez de ativos de qualidade.

Os dias dos market makers de criptomoedas estão longe de ser tão glamorosos como se imagina.

Nos últimos dois anos, esta indústria passou por uma purga silenciosa, mas sangrenta. Com a redução dos lucros inesperados e o endurecimento das regulamentações, as capacidades de conformidade, os sistemas de gestão de risco e a acumulação tecnológica substituíram a coragem e as operações cinzentas do passado, tornando-se o novo limiar de sobrevivência. Isto já não é um jogo de "quem se atreve, ganha", mas sim uma competição de sobrevivência a longo prazo, profissional e com baixa margem de erro.

Em entrevistas aprofundadas com vários dos principais market makers, surgiu um julgamento altamente consistente: os market makers de criptomoedas de hoje já não são apenas "fornecedores de liquidez", mas evoluíram para uma forma híbrida de "investidor no mercado secundário + gestor de risco + infraestrutura".

À medida que a maré recua, a concorrência regressa à racionalidade, os riscos são totalmente expostos, quem está a sair? Quem consegue permanecer na mesa?

Da "Arbitragem Amadora" à "Alta Institucionalização"

Se voltarmos atrás no tempo até 2017, o sentido moderno de "market maker de criptomoedas" era quase inexistente.

Naquela época, o market making era mais como um frenesim de arbitragem cinzenta. Pedir moedas emprestadas, atacar o mercado, repor, devolver moedas... vender tokens quando a liquidez era abundante e absorver lentamente tokens no período de cauda longa. As fronteiras entre exchange de criptomoedas, projetos e market makers eram extremamente ténues, e práticas como a manipulação de preços e o trading falso, consideradas crimes graves nas finanças tradicionais, eram a norma na altura.

No entanto, o tempo está a eliminar impiedosamente este modelo.

O julgamento de consenso dado por múltiplos entrevistados é que os market makers em 2017 confiavam na coragem e na assimetria de informação; enquanto os market makers de hoje confiam em sistemas, controlo de risco e conformidade.

O núcleo da mudança não reside numa simples "atualização de táticas", mas numa mudança fundamental na estrutura subjacente da indústria. No passado, se os market makers "jogavam pelas regras" podia ter sido uma escolha moral; agora, é uma questão de vida ou morte.

O sócio da Klein Labs Investment, Joseph, revelou que todo o seu negócio atual deve girar em torno da "auditabilidade". A normalização de contratos, auditorias financeiras, detalhes de transações e relatórios de entrega deixaram de ser "opcionais" para se tornarem "definições padrão". Como resultado, os custos de conformidade representam agora 30% a 50% das despesas operacionais totais.

À medida que o processo de conformidade das plataformas de trading acelera, a transparência dos caminhos de financiamento de projetos e a integração das narrativas regulatórias, a lógica de sobrevivência dos market makers foi forçada a reestruturar-se. O antigo modelo amador de "operação de caixa negra + orientado para resultados" está a ser sistematicamente eliminado.

Um sinal evidente é que um número crescente de market makers está a começar a incorporar a "Regulação Primeiro" na sua narrativa de marca, deixando de evitar o tema.

A transformação de papéis é igualmente profunda. Na era amadora, os market makers eram meros executores, com os projetos a fornecer fundos e tokens enquanto os market makers eram responsáveis por fornecer liquidez. Hoje, os market makers são mais como parceiros juniores.

"Se aceitamos um projeto tornou-se uma decisão semelhante a uma decisão de investimento. Os fundamentos do projeto, a estrutura de circulação, a configuração da plataforma de trading, o intervalo de volatilidade são todos avaliados quantitativamente com antecedência", disse Joseph. "Projetos que não entram no top 1000 por capitalização de mercado podem nem sequer qualificar-se para uma discussão."

A razão é simples. Um projeto de baixa qualidade pode consumir todo o orçamento de risco anual de um market maker. Nesse sentido, o market making já não é apenas um simples "negócio de taxas de serviço", mas um jogo de longo prazo centrado na exposição ao risco.

Claro que a arbitragem amadora não desapareceu completamente, mas foi marginalizada.

Nos cantos escuros da indústria, operações de alto risco e de grande área cinzenta ainda existem, mas a sua dificuldade em escalar tem aumentado e o seu espaço de sobrevivência foi severamente restringido. Quando as plataformas de trading, as equipas de projeto e o sentimento do mercado preferem uma "liquidez de estado estável", os jogadores que não jogam pelas regras tornam-se eles próprios um risco sistémico.

No campo atual de market making de criptomoedas, "jogar pelas regras" transitou, pela primeira vez, de uma restrição moral para uma vantagem competitiva central.

Os Lucros Inesperados Estão a Desaparecer

Comparado com o último mercado em alta, as equipas de projeto reduziram significativamente a sua alocação orçamental para market makers. "Os dados mostram que este ano, alguns projetos reduziram até o orçamento de tokens fornecido em 50% em comparação com a ronda anterior", afirmou Vincent, Diretor de Informação da Kronos Labs.

Mas isto não é apenas um problema de "cortes orçamentais"; uma força motriz mais profunda vem da evolução da mentalidade da primeira parte (equipa do projeto).

A compreensão das equipas de projeto sobre o negócio de market making melhorou muito. Começaram a compreender o espaço de lucro dos market makers, já não se contentando com compromissos de liquidez vagos, mas exigindo KPIs quantificáveis, lógica de entrega clara e uma explicação profunda da eficiência de cada uso de fundos.

Em suma, menos fundos, exigências mais elevadas.

Perante esta pressão, os principais market makers não se envolveram cegamente numa guerra de preços. Vincent enfatizou que o market making é uma indústria que valoriza sistemas, controlo de risco e experiência. Uma vez que as cotações caem abaixo do custo de cobertura de risco, os market makers não enfrentarão a erosão do lucro, mas uma crise de sobrevivência. Portanto, quando o rácio risco-recompensa é desequilibrado, preferem desistir.

Isto significa que o mercado não foi completamente penetrado por "jogadores de baixo preço"; em vez disso, filtrou um grupo de sobreviventes que mantêm a linha.

Outro fenómeno atual é este: os clientes de alta qualidade são escassos e os projetos de cauda longa não são lucrativos.

Reele da ATH-Labs afirmou: "O número de projetos que têm verdadeiramente valor de market making é muito inferior ao número de market makers no mercado". Muitos projetos de cauda longa, devido à falta de profundidade ou suscetibilidade à arbitragem, mesmo que cumpram os critérios de market making, acham difícil gerar retornos sustentáveis.

Isto levou a uma situação típica de "alta procura, baixa oferta": os principais market makers estão concentrados em projetos de alta qualidade, enquanto as equipas pequenas e médias só podem entrar em espiral em projetos de margem com lucros reduzidos e riscos extremamente elevados.

Neste contexto, o negócio de market making está a evoluir de um simples "centro de lucro" para um "ponto de entrada de relacionamento". Muitos market makers veem o market making como um trampolim para a colaboração a longo prazo, permitindo-lhes entrar em tesourarias de projetos, trading OTC, produtos estruturados e até tornarem-se pontos de partida para consultoria de mercado secundário ou gestão de ativos.

Por outras palavras, o verdadeiro lucro não está cada vez mais na "taxa de market making", mas nas estruturas subsequentes. Isto também explica por que muitos market makers que ainda estão ativos estão simultaneamente a expandir-se para investimento, gestão de ativos, consultoria e outras linhas de negócio. Não estão a transformar-se; em vez disso, estão à procura de "espaço de extensão de vida" para um negócio principal já comprimido.

Remodelação da Indústria: Dividir a Mesa

No ciclo anterior, a concorrência entre market makers ocorria principalmente na mesma mesa, com as mesmas plataformas de trading, as mesmas formas de produto e as mesmas métricas de liquidez.

No entanto, este ano, esta mesa está a ser dividida.

O surgimento do market making on-chain, derivados, tokenização de ações e outras novas vias está a mudar sistematicamente o panorama competitivo dos market makers.

Ao nível da narrativa, o market making on-chain é frequentemente rotulado como "aberto, descentralizado", mas na prática, as suas barreiras à entrada estão a subir em vez de descer. A incerteza da liquidez real, as restrições do ambiente de execução e os riscos normalizados de smart contract tornam-no uma curva de aprendizagem completamente diferente, em vez de uma tarefa simples.

Comparado com o market making on-chain, o market making de derivados exibe as características opostas. Tem uma barreira de entrada elevada, mas uma vez estabelecido, o fosso é muito profundo.

No market making de derivados, o mercado de contratos tem requisitos extremamente rigorosos de controlo de risco e gestão de posição, o que torna o market making de derivados naturalmente inclinado para instituições com maior dimensão de capital, experiência de controlo de risco mais rica e sistemas mais maduros. Nesta via, os novos jogadores têm oportunidades, mas a margem de erro é extremamente baixa.

Quanto à tokenização de ações, embora seja vista como uma narrativa chave que liga as finanças tradicionais, ainda está nas fases iniciais ao nível do market making. O desafio central reside na complexidade das estruturas de cobertura e liquidação, fazendo com que a maioria dos market makers adote uma atitude de "pesquisa primeiro, participação cautelosa".

Por outras palavras, esta é uma via com um potencial extremamente elevado, mas que ainda não formou um modelo de market making estável.

Na perspetiva de Reele, estes novos tipos de vias de market making não estão apenas a remodelar a estrutura da indústria, mas também a fonte da sua pressão de inovação. Embora a base de clientes tenha diminuído, eles ainda precisam de se adaptar rapidamente às novas tendências de mercado que surgem constantemente e fornecer melhores estratégias de market making aos projetos.

"A indústria de market making está a passar de um 'mercado unificado' para um ecossistema estruturado de 'vias múltiplas paralelas'. A concorrência entre market makers está a mudar de 'concorrência homogeneizada' para diferenciação de capacidades entre vias", afirmou Reele.

O Fosso dos Market Makers de Criptomoedas

À medida que os lucros inesperados recuam, os papéis mudam e as vias diferenciam-se, uma realidade está a tornar-se cada vez mais clara: a concorrência entre market makers já não é sobre quem é mais agressivo, mas sobre quem é menos propenso a cometer erros.

Nesta fase, o que realmente os distingue não é uma vantagem única, mas todo um conjunto de capacidades de sistema difíceis de replicar.

Estas capacidades de sistema incluem um sistema de trading estável, um sistema rigoroso de gestão de risco, fortes capacidades de pesquisa, conformidade e auditabilidade, tudo o que, em conjunto, constrói o sistema de confiança dos market makers de criptomoedas.

Joseph revelou que o custo de crédito e o custo de conformidade gastos na construção deste sistema de confiança são atualmente as maiores despesas. Embora a indústria de market making de criptomoedas já seja um mercado altamente competitivo, para os recém-chegados, estabelecer consenso e reputação, bem como lidar com riscos, pode não ser necessariamente mais experiente do que os market makers de longa data.

A Limpeza do Mercado de Criptomoedas de 11 de outubro de 2025 foi uma validação. Vincent afirmou que este evento refletiu que a velocidade de propagação da alavancagem e liquidação já é muito mais rápida do que os mecanismos tradicionais de resposta ao controlo de risco; a indústria está a acelerar a diferenciação, as equipas com infraestrutura e capacidades de controlo de risco insuficientes serão eliminadas, e o mercado evoluirá para uma maior concentração e institucionalização.

"O market making é agora uma engenharia de sistemas. As equipas que podem verdadeiramente sobreviver a longo prazo não são aquelas que evitam o risco uma vez, mas aquelas que assumem desde o início que uma purga ocorrerá definitivamente e preparam-se para ela", disse Vincent.

No geral, o verdadeiro fosso de um fornecedor de liquidez é ser "difícil de falhar fatalmente" em múltiplos pontos chave. Isto levou ao que pode parecer um resultado contra-intuitivo: os fornecedores de liquidez mais bem-sucedidos são os mais contidos, institucionalizados e sistematizados.

À medida que o mercado transita para uma fase de concorrência intensa e institucionalização do risco, os fornecedores de liquidez de criptomoedas já não são meros "arbitradores de margem", mas um papel fundamental, porém estreitamente ligado, no sistema financeiro de criptomoedas.

A sua lógica de sobrevivência está agora a aproximar-se cada vez mais das finanças tradicionais, operando com a mesma precisão que os gigantes de trading de alta frequência de Wall Street, mas numa "floresta escura" que nunca dorme, com uma volatilidade dez vezes superior à do Nasdaq e aberta para trading 24/7.

Isto não é apenas um regresso às finanças tradicionais, mas uma evolução de espécie num ambiente extremo.

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