Os pequenos veados vivem perto da água e da relva.

Autor: Zhou, ChainCatcher

As participações da Bitdeer em Bitcoin foram reduzidas a zero.

Como uma das principais empresas de mineração, ela detinha mais de 2.400 BTC no seu pico em novembro do ano passado e, desde então, aumentou continuamente o seu ritmo de vendas, concluindo a sua liquidação em meados de fevereiro, e agora mantém um ritmo de vendas equivalente ao que mina.

Notavelmente, o relatório financeiro da empresa mostra que ela alcançou uma receita de US$ 224,8 milhões no quarto trimestre de 2025, um aumento de 226% em relação ao ano anterior; o lucro líquido atingiu US$ 70,5 milhões; a taxa de hash total atingiu 71,0 EH/s, um aumento de 229% em relação ao ano anterior, e a eficiência de mineração melhorou significativamente de 30,4 J/TH para 17,9 J/TH.

Uma empresa com um balanço positivo e uma taxa de hash recorde decide liquidar as suas reservas de Bitcoin neste momento. Para compreender esta operação, é necessário primeiro voltar a um facto fundamental que há muito tem sido obscurecido pelo mercado.

1. Acumular moedas sempre foi uma prática minoritária.

A Bitdeer nunca foi uma instituição acumuladora de moedas movida por crenças.

Nos seus primeiros anos, a empresa aderiu à lógica mais simples da mineração: extrair, vender e converter em dinheiro. A BTC não era um ativo para ela, mas um produto.

Apenas nos últimos dois anos, à medida que o modelo de acumulação da MicroStrategy ganhou imensa popularidade nos mercados de capitais, a lógica de avaliação das empresas de mineração começou a ser reformulada, e a Bitdeer mudou brevemente para uma narrativa de acumulação, em linha com as tendências do setor.

Essa tendência não é incomum na indústria, mas muito poucos realmente persistiram.

O analista Tom Dunleavy, da empresa de pesquisa de blockchain Messari, publicou um conjunto de dados mostrando que, de janeiro a novembro de 2025, dez empresas de mineração listadas nas principais bolsas, incluindo Core Scientific, Riot, Marathon e Hut 8, mineraram aproximadamente 40.700 BTC e venderam cerca de 40.300 BTC durante o mesmo período, com uma taxa de venda próxima a 99%.

Isso significa que essas empresas nunca realmente acumularam moedas.

Este número revela a regra fundamental de sobrevivência do setor: a essência das empresas de mineração é a arbitragem energética; o Bitcoin é apenas o intermediário através do qual elas convertem eletricidade barata em receita, não um ativo de longo prazo em seus balanços patrimoniais.

Recentemente, a crença do mercado na narrativa da acumulação deveu-se, em parte, ao aumento contínuo dos preços do BTC, o que obscureceu essa realidade — quando os ativos estão a valorizar, a decisão de vender torna-se uma questão de postura; mas quando os preços caem abaixo dos custos de mineração, a venda de moedas passa de uma questão de postura para um instinto de sobrevivência.

Assim, a liquidação da Bitdeer desta vez é menos uma traição à crença e mais um retorno à sua verdadeira natureza. Isso certamente não é um sinal de pessimismo em relação ao Bitcoin; o próprio Wu Jihan afirmou nas redes sociais que não ter nenhuma participação não significa que será sempre assim.

No entanto, desta vez, as moedas vendidas não se destinavam a financiar as operações, mas sim a servir de capital inicial para a transformação. Esse breve período de acumulação foi apenas um interlúdio no esforço coletivo do setor para contar uma história ao mercado de capitais.

2. Pressão tripla: Quão frio é o inverno para as empresas de mineração?

Entender que acumular moedas é uma prática minoritária permite ter uma visão mais clara da situação atual das empresas de mineração. O que pesa sobre este setor é um dilema triplo de aperto.

Em primeiro lugar, está a pressão dos custos após a redução pela metade.

A redução pela metade em 2024 significa que as recompensas por bloco serão reduzidas pela metade, cortando diretamente a produção unitária das empresas de mineração pela metade, enquanto os custos de eletricidade, depreciação das máquinas e custos operacionais permanecerão inalterados. Os preços de desativação de muitas máquinas de mineração já estão próximos ou até mesmo excedem o preço atual do BTC, o que significa que operá-las acarreta prejuízos, enquanto desativá-las desperdiça ativos.

Dunleavy também destacou que a venda contínua de BTC recém-minerado pelos mineradores constitui, por si só, uma pressão estrutural para a queda dos preços. Quanto mais baixo for o preço, mais as empresas de mineração precisam vender moedas; quanto mais vendem, mais difícil é para os preços se recuperarem, formando assim um ciclo vicioso que se autoalimenta.

Em segundo lugar, estão os números gritantes dos relatórios financeiros.

Ao abrir os relatórios anuais das empresas de mineração para 2025, quase sem exceção, eles mostram uma estrutura em que a receita está a aumentar, mas as perdas também estão a aumentar.

A receita anual da MARA Holdings cresceu de US$ 656 milhões para US$ 907 milhões, mas as perdas líquidas dispararam para US$ 1,31 bilhão, em comparação com um lucro de US$ 541 milhões no mesmo período do ano passado.

A receita da Hut 8 aumentou de US$ 162 milhões para US$ 235 milhões, enquanto as perdas líquidas passaram de um lucro de US$ 331 milhões para uma perda de US$ 248 milhões. A receita anual da TeraWulf cresceu de US$ 140 milhões para US$ 169 milhões, mas as perdas por ação no quarto trimestre aumentaram de US$ 0,21 para US$ 1,66.

O fenómeno do aumento da receita sem aumento do lucro aparece simultaneamente em várias empresas líderes, indicando que não se trata de uma questão de gestão, mas de uma compressão cíclica estrutural no setor.

As flutuações do valor justo dos ativos acumulados afetam diretamente a demonstração de resultados, tornando os números do balanço patrimonial particularmente pouco atraentes. Entretanto, as empresas continuam a trocar dívidas por transformação: A Hut 8 lançou um plano de financiamento ATM de US$ 1 bilhão e assinou um contrato de crédito com a Coinbase no valor de até US$ 400 milhões; a Cipher Digital concluiu três rodadas de financiamento, totalizando US$ 3,73 bilhões.

Por fim, o ambiente macroeconómico mudou.

Trump aumentou as tarifas globais, as incertezas geopolíticas continuam a aumentar e os ativos de risco estão, em geral, sob pressão, com o Bitcoin a cair abaixo dos 65 000 dólares.

A empresa de análise de criptomoedas QCP apontou que os preços do Bitcoin estão significativamente abaixo do custo médio de mineração, e priorizar a liquidez em vez do acúmulo não é mais uma escolha estratégica, mas uma restrição da realidade.

A liquidação da Bitdeer e o início da venda de uma pequena quantidade de BTC pela Cango para operações, quando considerados em conjunto, delineiam o perfil de redução de risco do setor.

3. Viver morrendo: A aposta da transformação

No contexto de uma pressão tripla simultânea, as empresas de mineração têm apenas uma saída: a transformação, aproveitando os ativos de infraestrutura acumulados com a mineração de Bitcoin para abrir uma nova fonte de receita.

A IA e a computação de alto desempenho tornaram-se a próxima aposta coletiva do setor.

A lógica não é difícil de entender. As empresas de mineração possuem um grande número de contratos de eletricidade barata e terrenos escaláveis para centros de dados, que são precisamente os recursos mais escassos para a infraestrutura de computação de IA. Mudar da computação de mineração de baixa margem para o aluguer de computação de IA de alta margem parece ser um negócio lucrativo no papel.

A Bitdeer está a promover vigorosamente a sua máquina de mineração Sealminer, desenvolvida internamente, os serviços de nuvem de IA e o negócio de computação de alto desempenho; a Cipher mudou a sua marca de Mining para Digital, sinalizando uma transformação da plataforma; várias empresas estão a competir para garantir contratos de eletricidade a longo prazo e a preços baixos, na esperança de estabelecer uma vantagem competitiva estrutural no que diz respeito aos custos de energia.

No entanto, a realidade do progresso é muito mais conservadora do que a narrativa.

Tomemos a TeraWulf como exemplo: a receita da empresa proveniente de HPC no quarto trimestre foi de apenas US$ 9,7 milhões, representando menos de 30% da receita total de US$ 35,8 milhões, e significativamente inferior à do terceiro trimestre.

Conquistar clientes para o negócio de IA, fechar contratos e aumentar a capacidade de produção leva tempo, enquanto a pressão da dívida e a diluição do capital próprio são realidades imediatas.

O resultado dessa aposta na transformação depende da capacidade do novo negócio de realmente crescer antes do vencimento da dívida.

Curiosamente, durante o mesmo período em que o BTC caiu quase 17% num mês, muitas ações de empresas de mineração subiram contrariando a tendência. Por exemplo, a TeraWulf aumentou 31% ao longo do mês, a Cipher subiu 8%, a Hut 8 subiu 6% e a Core Scientific permaneceu basicamente estável.

Essa dissociação reflete uma reavaliação do mercado de capitais — as empresas de mineração têm sido, há muito tempo, um dos setores com os maiores índices de vendas a descoberto por fundos de hedge, e o impulso ascendente pode vir, em parte, da cobertura de posições vendidas a descoberto.

Isso indica que o mercado está a começar a ver essas empresas como potenciais portadoras de infraestrutura de computação de IA, em vez de amplificadoras da alavancagem do preço do Bitcoin.

No futuro, os seus critérios de avaliação podem deixar de se basear na quantidade de BTC que se possui, mas sim em quem garantiu a eletricidade a baixo preço a mais longo prazo, cujos ativos de centros de dados têm o maior potencial para transformação de IA e cujo balanço financeiro pode suportar as dificuldades da transformação.

Conclusão

As empresas de mineração nunca foram as mais fervorosas adeptas da Bitcoin; elas são as participantes mais racionais do setor. Quando a mineração é lucrativa, eles mineram; quando acumular moedas pode sustentar as avaliações, eles optam por acumular; quando vender moedas pode fornecer os recursos necessários para a transformação, eles vendem sem hesitar. Essa é a lógica básica dos negócios.

O que realmente vale a pena questionar é a seguinte questão: quando a história da transformação da IA/HPC for totalmente precificada pelo mercado de capitais, o que essas empresas poderão oferecer para sustentar a próxima rodada de avaliações? Se, até lá, os preços do Bitcoin tiverem recuperado enquanto o negócio da transformação ainda estiver imaturo, será que as empresas de mineração que liquidaram hoje vão começar a contar novamente a história do acúmulo?

Os ciclos repetem-se, as narrativas permanecem frescas. Mas, em todos os invernos, sobreviver é sempre mais importante do que acreditar.