Battaglia a centrocampo di Perp DEX: I pessimisti, i prudenti e i ritardatari

Autore: Zhou, ChainCatcher

La scorsa settimana, il volume degli scambi su Hyperliquid ha raggiunto circa 15 miliardi di dollari, grazie soprattutto ai contratti legati alle materie prime, come il petrolio greggio, l'oro e l'argento.

A causa delle forti oscillazioni dei prezzi del petrolio, il volume giornaliero degli scambi dei contratti perpetui sul greggio su Hyperliquid ha superato i 2,2 miliardi di dollari, posizionandosi al secondo posto dopo il Bitcoin.

Con l'aggravarsi della situazione in Iran e la crisi nello Stretto di Hormuz, il CME ha chiuso durante il fine settimana e gli operatori di tutto il mondo si sono riversati su un exchange decentralizzato on-chain alla ricerca di un meccanismo di determinazione dei prezzi.

Nel frattempo, GMX Labs, che un tempo deteneva quasi un quarto del mercato dei contratti perpetui decentralizzati, sta cercando pubblicamente un amministratore delegato, riconoscendo che il modello iniziale guidato dai fondatori non è più sostenibile e cercando di passare a una struttura dirigenziale tradizionale.

Da un lato si sta sfruttando l'eccesso di domanda proveniente dal settore finanziario tradizionale, mentre dall'altro si stanno ancora ricostruendo le fondamenta.

Perché GMX e dYdX hanno fallito?

Analizzando attentamente l'annuncio di GMX Labs, il gruppo di candidati alla carica di CEO comprende figure provenienti dai settori della DeFi, della CeFi, della finanza tradizionale e dell'industria tecnologica; lo stipendio base, compreso tra 150.000 e 200.000 dollari, sarà corrisposto in stablecoin, mentre la retribuzione sarà direttamente legata alla crescita delle commissioni del protocollo. La proposta è stata approvata con il 96,42% dei voti nel voto di governance del DAO.

Un protocollo decentralizzato, con un consenso schiacciante da parte della comunità, ha deciso di introdurre un gestore professionale tradizionale. Ciò indica che la comunità si è resa conto che il modello improvvisato iniziale non è più sostenibile, e la soluzione a cui è giunta è quella di allinearsi maggiormente alla gestione aziendale tradizionale.

La situazione per dYdX è ancora più grave. All'inizio del 2023, dYdX deteneva una quota del 73% del mercato dei contratti perpetui decentralizzati, arrivando quasi a monopolizzarlo; alla fine del 2024, tale quota era scesa a una cifra singola, con il prezzo del suo token crollato di oltre il 90%.

Oggi, i due protocolli fanno notizia nei media non per gli aggiornamenti dei prodotti o le quote di mercato, ma per i riacquisti di token. Quando un protocollo punta principalmente a mantenere il valore del token piuttosto che a conquistare quote di mercato, il suo orientamento strategico ha subito un cambiamento radicale.

Il declino di GMX e dYdX è dovuto a ragioni complesse.

Innanzitutto c'è la questione del punto di partenza. Da un rapporto di OKX Ventures emerge che nel 2021 dYdX ha portato il proprio volume di scambi giornaliero a circa 9 miliardi di dollari grazie al trading mining, superando temporaneamente Coinbase. Questo dato è stato gonfiato dagli incentivi simbolici, grazie ai quali gli utenti hanno gonfiato i volumi per ottenere ricompense anziché dedicarsi a operazioni di trading reali.

La conseguenza più grave non è rappresentata dai dati falsi in sé, bensì dal fatto che il team abbia reagito al feedback falso degli utenti come se si trattasse di segnali reali relativi al prodotto, sviare così fin dall'inizio la direzione dell'iterazione.

Il secondo è il problema strutturale. GMX utilizza un modello di pool di liquidità multi-asset con determinazione dei prezzi tramite oracolo. Questa soluzione era giustificata nel 2021, quando i registri degli ordini non funzionavano in modo efficiente sulla blockchain di Ethereum; il modello AMM rappresentava un'opzione valida.

Tuttavia, questa architettura presenta un limite quantificabile: il volume totale dei contratti aperti che il protocollo è in grado di supportare è pari a circa cinque volte il TVL, e il tetto massimo del TVL determina il limite massimo del volume di scambi.

In questo modello, gli LP si trovano intrinsecamente in una posizione di svantaggio informativo, poiché fungono da controparte collettiva per tutti i trader ma non hanno la capacità di gestire i rischi in modo proattivo. I market maker professionisti non sono disposti a intervenire in queste condizioni, il che comporta una profondità di liquidità costantemente limitata.

dYdX ha valutato l'andamento dei registri degli ordini e ha deciso di migrare verso una catena di applicazioni sviluppata internamente su Cosmos. La valutazione tecnica era corretta, ma l'esecuzione ha presentato dei problemi. Dopo la migrazione, gli utenti hanno dovuto adattarsi ai nuovi portafogli e al bridging cross-chain delle risorse, con un conseguente aumento significativo dei costi di attrito. Cosa ancora più grave, nella versione v4 le commissioni di protocollo sono state destinate ai validatori anziché ai possessori di token, con la conseguenza che la comunità non ha percepito alcun dividendo derivante dalla sua crescita.

Il terzo punto riguarda la valutazione dei momenti decisivi. GMX punta sul modello di liquidità, mentre dYdX punta su una catena sviluppata internamente, ma in questo contesto ci sono solo due fattori davvero determinanti: le prestazioni e la densità dell'ecosistema dei market maker.

OKX Ventures sottolinea che la maggior parte dei DEX perpetui si limita a trasferire i rischi tipici dei sistemi centralizzati dal livello di custodia a quelli, meno visibili, dell'esecuzione e della compensazione, trattando la decentralizzazione come una semplice narrativa piuttosto che come una vera e propria sfida di prodotto da risolvere.

Il passaggio di dYdX ai contratti perpetui su titoli sintetici e l'apertura agli utenti statunitensi rappresentano un modo per barattare la conformità con uno spazio di sopravvivenza, evitando la concorrenza diretta. L'assunzione di un amministratore delegato da parte di GMX rappresenta un potenziamento organizzativo volto a rimediare a errori di valutazione strategica. Si tratta tutte di misure di autosoccorso corrette, ma continuano comunque a concentrarsi sulle conseguenze piuttosto che sulle cause.

La logica dei ritardatari

Quando Hyperliquid è stato lanciato nel 2023, GMX e dYdX erano ancora i protagonisti indiscussi di questo settore. Non ha raccolto fondi, non ha ricevuto finanziamenti da società di venture capital e non ha organizzato attività di lancio su larga scala.

All'inizio la crescita è stata lenta. In assenza di incentivi sotto forma di token volti ad aumentare i volumi, il numero di trader e market maker accumulato durante la fase iniziale è stato limitato e i dati della piattaforma sono rimasti scarsi per molto tempo. I profitti e le perdite della tesoreria HLP possono essere verificati in tempo reale sulla blockchain, attirando solo coloro che sono disposti a investire denaro reale, ma all’epoca questo non rappresentava un vantaggio significativo.

Dal punto di vista tecnico, il fondatore Jeff ha scelto fin dall'inizio di realizzare una L1 sviluppata internamente, creando un registro degli ordini interamente on-chain. L'idea di fondo è quella di consentire ai market maker di identificare diversi tipi di flussi di trading attraverso un ambiente on-chain completamente trasparente, adeguando così le strategie di determinazione dei prezzi.

Questo approccio ha portato alla conclusione che non era possibile seguire il percorso intrapreso da dYdX, ovvero la migrazione verso una catena di applicazioni, né fare affidamento sui prezzi forniti dall'oracolo di GMX, ma che l'unica soluzione fosse ricostruire il tutto da zero. Sebbene questa teoria rimanga controversa nel settore, essa fornisce una chiara linea guida per l'orientamento dei prodotti di Hyperliquid.

Per quanto riguarda la composizione tradizionale degli asset, HIP-3 verrà lanciato nell'ottobre 2025: inizialmente si concentrerà sulla creazione di un ecosistema di market maker basato su criptovalute, per poi introdurre progressivamente oro, argento e petrolio greggio.

Secondo alcune fonti, quando dYdX lancerà nel 2024 un mercato di asset tradizionali senza autorizzazione, il volume giornaliero degli scambi delle azioni sintetiche Tesla sarà pari a 4.000 dollari, mentre quello della lira turca sarà pari a 0 dollari. Non sono presenti market maker e il lancio di asset non produce alcun risultato.

L'approccio di Hyperliquid consiste nell'ampliare le categorie di asset solo dopo che l'ecosistema dei market maker ha raggiunto la maturità; pertanto, quando è scoppiata la crisi iraniana, l'azienda è riuscita a cogliere questa ondata di volumi di trading.

Fonte dell'immagine: RootData

Secondo i dati di CoinGecko, al 26 marzo, sulla base dei contratti aperti nelle ultime 24 ore, Hyperliquid rappresenta circa il 54% dei primi dieci DEX perpetui, con Aster al secondo posto con circa il 15%, mentre il volume di Hyperliquid supera comunque il totale degli altri nove.

Aster, al secondo posto in classifica, e Hyperliquid sono entrate sul mercato quasi contemporaneamente; perché Hyperliquid ha poi superato Aster?

Leonard, CEO di Aster, ha dichiarato in un'intervista: «Quando è apparso dYdX, abbiamo iniziato a provare a sviluppare le nostre soluzioni on-chain, e da lì è nata la prima versione di Aster, ovvero Apollo X. Da allora, i DEX basati su contratti perpetui hanno attraversato diversi cicli, con progetti come GMX che hanno segnato un'epoca. "Abbiamo sempre cercato di creare ciò di cui il mercato ha davvero bisogno, ed è così che è nata Aster."

Dalle sue parole risulta chiaro che il percorso di Aster è graduale. Partendo dal modello AMM, ha aggiunto in modo iterativo un registro degli ordini e ha poi risolto i limiti dei mercati trasparenti grazie a funzionalità di ordini riservati. Ogni fase tiene conto del riscontro del mercato e rappresenta una scelta di prodotto ragionata.

In parole povere, ha sempre seguito l'evoluzione della pista piuttosto che determinarne l'evoluzione.

Non lanciare il tuo prodotto troppo presto

Nel settore delle criptovalute, i cambiamenti tecnologici avvengono a un ritmo troppo sostenuto; un approccio graduale significa che ci si ritrova sempre a rincorrere i punti salienti dell'era precedente.

In questo ambito ci sono sempre state persone alla ricerca di risposte, e questo vale ancora oggi.

Il settore delle criptovalute non sta attraversando un momento favorevole, con un gran numero di talenti e capitali che lo stanno abbandonando. Ma proprio perché le persone se ne stanno andando, quel vuoto tecnologico non verrà colmato in fretta, lasciando così più tempo ai costruttori. Ogni nuova versione dell'infrastruttura, la maturità della L2, la fattibilità delle catene di applicazioni e l'operatività dei registri degli ordini on-chain apriranno nuove possibilità per i prodotti.

Il vantaggio del pioniere in questo settore è molto più limitato rispetto a quello dei settori tradizionali; ciò rappresenta sia un rischio per gli operatori storici sia una reale opportunità per i nuovi operatori. Soprattutto in un'epoca in cui gli strumenti di intelligenza artificiale colmano i divari di produttività, la concorrenza si fa sempre più agguerrita ed è sempre più difficile individuare i prodotti giusti.

Il fondatore di Particle, riassumendo le lezioni imprenditoriali dell’ultimo anno, ha citato una dichiarazione del fondatore di Google Sergey Brin tenuta a Stanford: "Non lanciare il tuo prodotto troppo presto." Ciò che intende dire è che, se si inviano i segnali troppo presto, ci si ritrova vincolati a una scadenza, senza avere il tempo di portare a termine davvero ciò che deve essere fatto.

Pertanto, la vera sfida nell'imprenditoria non sta nella velocità con cui si corre, ma piuttosto nel capire dove si trova il traguardo di questo percorso.

Conclusione

L'assunzione di un amministratore delegato da parte di GMX non è una gran cosa, ma un giorno potrebbe essere vista come un semplice episodio secondario.

Il periodo di dividendi imprenditoriali per la prima generazione di DEX perpetui è giunto al termine; l'era dei team improvvisati, delle iniziative guidate dai fondatori e delle iterazioni rapide ha raggiunto un punto in cui è necessaria una gestione professionale.

Si stanno aprendo nuove prospettive: proprio come Hyperliquid ha saputo cogliere questa ondata di trading geopolitico con i contratti sulle materie prime, gli exchange decentralizzati stanno passando dalla competizione interna al settore delle criptovalute a una vera e propria sostituzione dell’infrastruttura finanziaria tradizionale, e questo percorso è solo all’inizio.