Compreender a Tokenização: Diferenças entre o Modelo DTCC e o Modelo de Propriedade Direta

Título do Artigo Original: DTCC Isn't Tokenizing Shares, Here is What's Actually Changing
Autor do Artigo Original: @ingalvarezsol
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do Editor: A "tokenização" promovida pela DTCC não consiste em colocar ações na blockchain, mas sim numa atualização digital dos direitos de segurança, com o objetivo central de melhorar a eficiência e as capacidades de liquidação do sistema de mercado existente. Paralelamente, existe um caminho mais radical que envolve a tokenização da própria propriedade das ações, remodelando a autocustódia e a composibilidade on-chain.

Estes dois modelos não são mutuamente exclusivos, servindo antes a escalabilidade estável e a inovação funcional, respetivamente. Este artigo tenta clarificar esta diferença e salientar que a verdadeira mudança não reside em quem substitui quem, mas sim nos investidores que ganham o direito de escolher diferentes modelos de propriedade.

Abaixo segue o texto completo:

Introdução: Tokenização, mas não como pensa

A Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) recebeu uma carta de "no-action" da U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), permitindo-lhe começar a tokenizar a sua própria infraestrutura de valores mobiliários. Isto marca uma atualização significativa na "canalização subjacente" dos mercados de capitais dos EUA: a DTCC detém cerca de 99 biliões de dólares em ativos de valores mobiliários e suporta volumes de negociação de dezenas de biliões de dólares anualmente.

No entanto, a reação do mercado a esta notícia revelou um fosso claro entre as expectativas e a realidade. O que foi tokenizado não são "ações", mas sim direitos de segurança, e esta diferença determina a natureza de quase todas as questões subsequentes.

A discussão atual em torno dos "valores mobiliários tokenizados" não é sobre um futuro único que está a chegar universalmente, mas sim sobre dois modelos diferentes que emergem a diferentes níveis simultaneamente: um que transforma a detenção e transferência de valores mobiliários dentro do sistema de propriedade indireta existente e outro que remodela fundamentalmente o que significa "deter uma ação".

Nota: Para facilitar a expressão, o texto seguinte não diferenciará a subsidiária da DTCC, DTC (Depository Trust Company), da sua empresa-mãe DTCC.

Como funciona atualmente a propriedade de valores mobiliários

Nos mercados públicos dos EUA, os investidores não detêm ações diretamente das empresas emitentes. A propriedade das ações é detida através de uma cadeia de múltiplos intermediários.

Ao nível mais baixo encontra-se o registo de acionistas do emitente, geralmente mantido por um agente de transferência. Para quase todas as ações cotadas, este registo lista normalmente apenas um nome: Cede & Co., o detentor nominal designado pela DTCC. Isto é feito para evitar que o emitente tenha de manter registos de milhões de acionistas individuais.

Um nível acima está a própria DTCC. Esta detém centralmente estas ações num processo chamado imobilização. Os participantes diretos da DTCC são conhecidos como corretoras de compensação, representando corretoras de retalho que servem clientes finais, responsáveis pela custódia e liquidação. A DTCC regista no sistema: a quantas ações cada parte tem direito.

Ao nível superior está o próprio investidor. O investidor não detém ações específicas e identificáveis, mas detém um direito de segurança legalmente protegido — a sua reclamação contra uma corretora; e a corretora, por sua vez, detém o direito correspondente dentro do sistema DTCC através de uma corretora de compensação.

O que foi tokenizado desta vez são estes "direitos" dentro do sistema DTCC, e não as próprias ações.

Esta atualização pode, de facto, melhorar a eficiência do sistema, mas não consegue resolver as limitações fundamentais inerentes à estrutura de intermediários de várias camadas.

A DTCC tokeniza "direitos de propriedade", enquanto os modelos de tokenização direta tokenizam "as próprias ações". Ambos são designados por "tokenização", mas resolvem problemas totalmente diferentes.

Porquê atualizar?

O sistema de valores mobiliários dos EUA é bastante robusto, mas a sua arquitetura ainda tem limitações claras. A liquidação depende de processos com atrasos temporais e restrições de horário de trabalho; as ações corporativas (como dividendos, desdobramentos de ações) e a reconciliação são ainda realizadas principalmente através de processamento de mensagens em lote, em vez de um estado partilhado. A propriedade estar inserida numa rede complexa de intermediários — cada camada com o seu próprio ciclo de atualização tecnológica — significa que realizar fluxos de trabalho em tempo real é quase impossível sem que todas as camadas estejam a bordo simultaneamente, sendo a DTCC o "porteiro" crítico neste sistema.

Estas escolhas de design também levam a ineficiências de capital. Os períodos de liquidação prolongados exigem milhares de milhões em colateral entre a negociação e a liquidação final para gerir riscos. Estes esquemas de otimização foram originalmente concebidos para o mundo de "transferência de capital lenta e dispendiosa".

Se o ciclo de liquidação for encurtado ou se for alcançada uma liquidação instantânea para os participantes voluntários, a escala de capital necessária diminuirá significativamente, os custos diminuirão correspondentemente e a concorrência no mercado intensificar-se-á.

Parte desta melhoria de eficiência pode ser alcançada através da atualização da infraestrutura existente; no entanto, algumas — especialmente as que envolvem a propriedade direta e a capacidade de iteração de inovação mais rápida — requerem um modelo completamente novo.

Tokenizar sistemas existentes (Modelo DTCC)

No caminho da DTCC, os valores mobiliários subjacentes permanecem num estado de custódia centralizado e continuam a ser registados sob a Cede & Co. O que realmente muda é a expressão dos registos de propriedade: estas "ações", que originalmente existiam apenas num ledger proprietário, são dotadas de um token "gémeo digital" que existe numa blockchain aprovada.

O significado disto reside no facto de que, sem perturbar a estrutura atual do mercado, se alcança uma atualização modernizada. A DTCC pode introduzir transferências de ações 24/7 entre instituições participantes, reduzir custos de reconciliação e conduzir gradualmente estas ações para uma liquidez de colateral mais rápida e uma evolução automatizada do fluxo de trabalho, mantendo ainda as vantagens de eficiência dos sistemas centralizados, como a liquidação por compensação.

Através da compensação multilateral, a atividade total de transação que ascende a biliões de dólares pode ser comprimida num montante de liquidação final de apenas centenas de milhares de milhões de dólares. Esta eficiência constitui o núcleo da estrutura de mercado atual, mesmo à medida que novos modelos de propriedade emergem gradualmente.

No entanto, os limites deste sistema são definidos intencionalmente. Estes tokens não tornam os detentores acionistas diretos da empresa. Permanecem direitos de reclamação permitidos e revogáveis que existem dentro do mesmo quadro legal: não podem tornar-se colateral livremente composível em DeFi, não podem contornar as instituições participantes da DTC e não alterarão o registo de acionistas do emitente.

Em suma, esta abordagem otimiza o nosso sistema existente enquanto retém totalmente as estruturas de intermediários existentes e as suas vantagens de eficiência.

Tokenizar a "própria propriedade" (Modelo Direto)

O segundo modelo começa onde o modelo DTCC não consegue chegar: tokeniza as próprias ações. A propriedade é registada diretamente no registo de acionistas do emitente e mantida por um agente de transferência. Quando ocorrem as transferências de token, o acionista registado muda correspondentemente, e a Cede & Co. deixa de estar na cadeia de propriedade.

Isto desbloqueia uma série de capacidades que são estruturalmente impossíveis sob o modelo DTCC: autocustódia, relações diretas entre investidores e emitentes, transferências peer-to-peer, e programabilidade e composibilidade combinadas com infraestrutura financeira on-chain — incluindo colateralização, empréstimos e muitas novas estruturas financeiras ainda por inventar.

Este padrão não é meramente teórico. Os acionistas da Galaxy Digital já podem tokenizar o seu capital através da Superstate e detê-lo on-chain, refletido diretamente na tabela de capital do emitente. Até ao início de 2026, a Securitize também oferecerá capacidades semelhantes e introduzirá negociação 24/7 suportada por sistemas de corretagem conformes.

Claro que os compromissos deste modelo são igualmente reais. Uma vez desligada do sistema de detenção indireta, a liquidez tenderá a fragmentar-se, e a eficiência da liquidação líquida multilateral desaparecerá; serviços de corretagem como margem e empréstimos precisam de ser redesenhados; os riscos operacionais passarão mais pesadamente para os próprios detentores, em vez dos intermediários.

No entanto, é precisamente a agência trazida pela propriedade direta que permite aos investidores escolher ativamente se aceitam estes compromissos em vez de os herdarem passivamente. Dentro do quadro da DTCC, este espaço de escolha é quase inexistente — porque qualquer inovação relativa à "propriedade" deve passar por camadas de governação, operação e regulação.

Existe uma diferença chave entre estes dois modelos. O modelo DTCC é muito mais forte em termos de compatibilidade e escalabilidade com o sistema existente, enquanto o modelo de propriedade direta abre um maior espaço para inovações como a autocustódia.

Por que não são (temporariamente) visões concorrentes

O modelo DTCC e o modelo de propriedade direta não são caminhos concorrentes; abordam questões diferentes.

O caminho da DTCC envolve a atualização do sistema de detenção indireta existente, retendo vantagens centrais como a liquidação líquida, concentração de liquidez e estabilidade sistémica. Destina-se a participantes institucionais que necessitam de escalabilidade operacional, finalidade de liquidação e continuidade regulatória.

O modelo de propriedade direta satisfaz um conjunto diferente de necessidades: autocustódia, ativos programáveis e composibilidade on-chain. Serve investidores e emitentes que procuram funcionalidades totalmente novas, não apenas um "pipeline mais eficiente".

Mesmo que a propriedade direta possa remodelar a estrutura do mercado no futuro, esta transformação é inevitavelmente um processo de vários anos que precisa de avançar de forma síncrona na tecnologia, regulação e migração de liquidez; não pode acontecer rapidamente. As regras de compensação, o comportamento do emitente, a prontidão dos participantes e a interoperabilidade global, entre outros, estão a progredir muito mais lentamente do que a própria tecnologia.

Portanto, uma perspetiva mais realista é a coexistência: por um lado, a modernização da infraestrutura e, por outro, a inovação ao nível da propriedade. Hoje, nenhuma das partes pode substituir a outra no cumprimento da sua missão.

O que isto significa para diferentes participantes do mercado

Estes dois caminhos de tokenização têm impactos diferentes em vários níveis de participantes do mercado.

Investidores de Retalho

Para os utilizadores de retalho, a atualização pela DTCC é quase impercetível. As corretoras de retalho há muito que protegem os utilizadores da maioria das fricções (como ações fracionadas, poder de compra instantâneo, negociação ao fim de semana), e estas experiências continuarão a ser fornecidas pelas corretoras.

O que realmente traz mudança é o modelo de propriedade direta: autocustódia, transferências peer-to-peer, liquidação instantânea e a possibilidade de usar ações como colateral on-chain. Hoje, a negociação de ações já começou a aparecer em algumas plataformas e carteiras, mas a maioria das implementações ainda depende de uma forma de "wrapping/mapping". No futuro, estes tokens poderão representar diretamente ações reais no registo, em vez de uma camada sintética.

Investidores Institucionais

As instituições serão as maiores beneficiárias da tokenização da DTCC. As suas operações dependem fortemente do fluxo de colateral, empréstimo de valores mobiliários, fluxos de fundos ETF e reconciliação multilateral — áreas onde as "ações" tokenizadas podem reduzir significativamente os custos operacionais e melhorar a velocidade.

A propriedade direta é mais apelativa para algumas instituições, especialmente empresas de negociação oportunistas que procuram colateral programável e vantagens de liquidação. No entanto, devido à fragmentação da liquidez, a adoção mais ampla desenrolar-se-á gradualmente a partir da margem do mercado.

Corretoras e Instituições de Compensação

As corretoras estão no centro da transformação. No modelo DTCC, o seu papel é ainda mais reforçado, mas a inovação está a convergir para elas: as corretoras de compensação que adotarem primeiro a propriedade tokenizada podem criar diferenciação, enquanto as instituições verticalmente integradas podem construir diretamente novos produtos.

No modelo de propriedade direta, as corretoras não são "removidas", mas sim remodeladas. O licenciamento e a conformidade continuam a ser necessários, mas surgirá um lote de intermediários nativos on-chain, competindo com as instituições tradicionais por utilizadores que valorizam as funcionalidades de propriedade direta.

Conclusão: O verdadeiro vencedor é a "Escolha"

O futuro dos valores mobiliários tokenizados não reside num modelo que vence, mas em como estes dois modelos evoluem em paralelo e interagem um com o outro.

A tokenização de ações continuará a modernizar o núcleo dos mercados públicos; a propriedade direta crescerá na margem onde a programabilidade, a autocustódia e as novas estruturas financeiras são altamente valorizadas. A transição entre os dois tornar-se-á cada vez mais fluida.

O resultado final é uma interface de mercado mais ampla: tanto os trilhos existentes a tornarem-se mais rápidos e baratos, como a criação de novos trilhos para comportamentos que o sistema existente não consegue suportar. Ambos os caminhos terão vencedores e vencidos, mas enquanto o caminho da propriedade direta existir, o investidor é o vencedor final — ganhando melhor infraestrutura através da concorrência e a capacidade de escolher livremente entre diferentes modos.

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